核心观点

    　　8 月22 日，公司发布2023 年半年度报告，上半年公司血制品业务稳步增长，核心产品白蛋白、静丙、纤原保持产销平衡，PCC 上市后持续放量，带来业绩新增量。6 月阳城浆站获得单采血浆许可证，进一步提高了原料血浆供应能力；研发管线持续推进，在研产品梯队良好。预计公司将在华润集团的持续赋能与支持下，持续提高血制品业务经营能力，伴随血制品需求增长及去年低基数，下半年公司业绩有望实现进一步增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告，业绩符合预期

    　　8 月22 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入15.41 亿元，同比增长10.16%；2）归母净利润3.26 亿元，同比增长16.88%；3）扣非归母净利润2.57 亿元，同比增长3.97%；4）基本每股收益0.65 元。业绩符合预期。

    　　简评

    　　血制品业务稳定增长，投浆量减少及高基数影响23Q2 业绩2023 年第二季度，公司实现营业收入7.35 亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.56 亿元，同比下降11.23%；扣非归母净利　　润1.20 亿元，同比下降14.10%。23Q2 公司业绩出现下降，主要由于：1）Q2 投浆量受去年下半年采浆量减少的不利影响；2）22Q2 公司出口部分产品，导致业绩高基数。

    　　2023H1 公司业绩实现稳步增长，主要由于：1）血制品业务稳步增长，带动整体销售收入增长；2）经销业务（复大医药）在市场需求旺盛情况下，血制品销量大幅增加；3）理财收益增加。23H1 公司非经常性损益0.69亿，同比增长119.11%，扣非后归母净利润增速慢于收入增长，主要由于非血制品业务收入增长，销售结构变化导致毛利率下降。

    　　血制品业务：业绩同比稳定增长，浆站建设及研发管线持续推进核心产品保持产销平衡，PCC 上市后持续放量。23H1 公司血液制品业务实现收入7.62 亿元，同比增长10.03%；净利润5.52 亿元，同比增长124.50%，其中包括收到控股子公司分红2.52 亿元，剔除后净利润同比增长22.09%。分产品看，静丙23H1 销售2.57 亿元，同比增长20.36%；人血白蛋白销售2.25 亿元，同比增长7.83%；人纤维蛋白原销售2.11 亿元，同比下降6.08%；PCC 销售收入0.23 亿元，同比增长106.89%。23H1 公司核心产品白蛋白、静丙、纤原保持产销平衡，销量稳步增长；公司PCC 上市后处于持续放量阶段，上半年收入实现大幅增长，带来业绩新增量；VIII 因子产品获得批签发并于2023 年5 月正式上市销售，现阶段主要工作是推进各省挂网准入，仍处于市场开发阶段。

    　　阳城浆站获得采浆许可证，浆站建设及研发管线持续推进。公司现有单采血浆站14 家，23H1 采浆量约为215 吨，与去年同期基本持平，吨浆产值和毛利率水平处于行业前列。2023 年6 月，公司阳城浆站获得《单采血浆许可证》，14 家浆站全部实现采浆，进一步提高了公司原料血浆供应能力。预计随着线下采浆秩序持续恢复，加之华润医药赋能，公司有望获得更多浆站建设资源，“十四五”期间浆站数量及采浆量有望进一步提升。

    　　公司产品管线丰富，持续加大研发投入，优化产品结构。目前在研的项目包括vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白、C1 酯酶抑制剂等产品，在研产品梯队良好，有望在未来持续提高盈利能力。

    　　非血制品业务：血制品销量增加带动经销业务业绩增长，其他业务收入同比下降糖尿病用药业务（天安药业）：集采政策销售收入，未来逐渐退出。23H1 公司糖尿病用药业务实现收入0.60 亿元，同比下降40.81%；净利润0.07 亿元，同比下降60.11%。收入下降主要由于产品受“集采”政策等影响，销量大幅下降，同时产品毛利率、销售费用率下降。天安药业与股东华润医药控股控制的企业，包括华润双鹤及其控制的企业存在同业竞争情况，未来公司将通过股权转让、资产处置等方式退出糖尿病用药业务。

    　　生化药业业务（新百药业）：部分产品退出医保及集采影响当期业绩。23H1 公司生化药业业务收入1.85亿元，同比下降11.43%；净利润0.15 亿元，同比下降23.25%。23H1 生化药业业务部分产品退出医保及地区“集采”政策，导致营业收入及净利润出现一定下滑。

    　　药品经销业务（复大医药）：血制品销量增加推动收入提升。23H1 公司药品经销业务收入5.36 亿元，同比增长33.98%；净利润0.25 亿元，同比增长7.40%。23H1 白蛋白、静丙、重组人凝血因子VIII 等产品市场需求旺盛带来销量增长，但受集采等因素影响，部分产品销售价格下降，导致利润率有所下滑。

    　　化学药业务（欣和药业）：生产尚未实现规模化，计提减值导致业务亏损。23H1 公司化学药业务收入0.05亿元，同比下降48.47%；净利润-0.15 亿元，较去年同期减亏0.04 亿元。23H1 公司原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧目前仍处于亏损状态，但公司通过采取降本增效等措施实现了部分减亏。未来公司将通过多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。

    　　销售结构变化影响毛利率，回款增加带动经营净现金流增长23H1 公司毛利率49.89%，较去年下降4.75pp，主要由于经销业务收入增长，销售结构变化导致毛利率下降。23H1 公司各项费用总体保持稳定，其中销售费用3.20 亿元（-5.47%），销售费用率20.78%（-3.44pp）；管理费用1.01 亿元（+2.38%），管理费用率6.56%（-0.50pp）；研发费用0.38 亿元（+65.61%），研发费用率2.45%（+0.82pp）；财务费用-0.16 亿元（+32.23%），财务费用率-1.06%（-0.18pp）。销售费用率下降，主要由于收入基数增加，费用相对保持稳定；研发费用增加，主要由于在研产品研发投入加大所致。23H1 公司经营净现金流3.93 亿元，同比增长71.9%，主要系销售回款增加所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们认为，公司作为国内领先的血制品企业之一，将在华润集团的持续赋能与支持下，持续提高血制品业务经营能力，浆站数量、采浆规模及收入持续增长。同时随着诊疗需求复苏带动血制品需求增长，叠加去年低基数，下半年公司业绩有望实现进一步增长。

    　　我们预计公司2023-2025 年收入分别为25.78 亿元、22.40 亿元和25.38 亿元，分别同比变化-6.6%、-13.1%及13.3%；归母净利润分别为5.03 亿元、6.08 亿元和7.43 亿元，分别同比增长16.4%、21.0%和22.1%。公司目前处于解决同业竞争阶段，将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2023-2025 年公司血制品业务收入分别为15.17 亿元、19.10 亿元和25.24 亿元，同比分别增长15.3%、25.9%和32.1%；归母净利润分别为5.85 亿元、7.45 亿元和9.94 亿元，分别同比增长17.6%、27.3%和33.5%。每股EPS 为1.00、1.21、1.47 元，当前股价对应2023-2025 年估值分别为31.0X、25.6X、21.0X，给予买入评级。

    　　风险分析

    　　1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。

    　　2、疫情反复对血制品采浆及终端需求的影响：预计未来国内疫情可能趋于平稳，但仍存在疫情反复并导致防控措施调整的可能，从而可能对血制品采浆及终端需求造成不利影响。

    　　3、新产品研发和上市进度不达预期。

    　　4、浆站建设速度不及预期。