产品+集成信息安全全方位解决方案提供商，2017 年实现营收22.16 亿元、净利润4.41 亿元。增长强势，2013 年至2017 年营收CAGR 为53.9%、净利润CAGR 为92.8%。

    　　安全行业大变革，具有产品能力的信息安全集成厂商迎来发展机遇。

    　　安全变革趋势下，更加要求信息安全系统的建设者具有深厚的安全研究积淀、较强的系统安全构建能力与对安全产品的深刻洞察，产品+集成商业模式凸显特色竞争优势。

    　　随着攻防态势演变，传统的依靠边界防护+终端管理+安全态势感知（SOC）三种产品堆砌的防护思路并不能保障用户的安全，在设计系统时需要考虑系统在应用场景上的实际特点、安全产品的协同联动、系统针对未知威胁的影响能力与策略，这些都需要大量深入的安全知识，因此在系统规划设计部署落地的阶段，安全的能力和从业的经验将凸显其重要性，具有安全产品生产经验的系统集成厂商竞争性将凸显。对于这些厂商来说，其系统集成业务的营收与毛利率有望出现双重增长。

    　　从财务数据来看，（仅考虑产品线较全的综合型厂商）安全产品厂商近年毛利率一般为65%左右，销售费用、管理费用在25%左右，在不考虑财务费用的前提下，扣除费用因素之后还剩10-15%；蓝盾股份近两年毛利率在52%左右，扣除销售费用（6%）、管理费用（17%）之后还剩29%。由此可见采用产品+集成商业模式的蓝盾股份，在考虑费用因素的视角下，其业务盈利水平优势较为明显。

    　　目前产品+集成商业模式在大多数信息安全上市公司中不多见，蓝盾是具有特色的产品+集成信息安全解决方案提供商。我们预计公司零售业务板块在2018 年的净利润约为2.1 亿元，此业务以25 倍估值测算，对应52.5 亿元市值；此外安全以及安防板块贡献归母净利润约为3.4 亿元，此业务以35倍估值测算，对应119 亿元市值。综上，分块测算加总，公司目标市值为171.5 亿元，每股目标价为14.59 元。

    　　给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：公司可转债发行存在不确定性；公司应收账款占比大。