投资要点

    　　投资逻辑：公司是专注于血糖检测的领军企业，海外收购落地后步入新发展阶段。1）2017年迎来业绩拐点，本部血糖仪业务将重回30%净利率，2018年估值仅24 倍；2）通过导入海外品牌，将打开血糖仪医院市场、血脂产品线、糖化血红蛋白产品线的成长空间；3）2017年同时进行员工持股计划和股权激励，彰显管理层信心。

    　　国内血糖仪龙头，OTC 市占率约40%，医院市场将攻城略地。国内糖尿病患者基数大、血糖仪渗透率低（国内20%VS 美国90%），单台血糖仪使用频率低（国内100 次/年VS 美国400 次/年），行业将维持15%左右增长。1）OTC市场：由于规模、技术和商业模式三大竞争优势，公司保持龙头地位，在2015年加强销售队伍建设、加大仪器投放力度后，预计未来三年收入增速维持在20%左右。2）医院市场：目前主要由外资主导，强生、罗氏、雅培、拜耳在医院的市占率约90%，医保控费及招标政策倾斜有助于提升国产品牌市场份额。公司一方面协同大股东收购Trividia，优化工艺、借海外高端品牌进军医院市场；另一方面上线医院糖尿病管理系统，加速自有品牌医院放量。预计2018年自有品牌医院市场收入突破亿元，实现盈亏平衡；19年-20年医院端增速30%-40%。

    　　收购PTS 扩展POCT 产品线，血脂、糖化血红蛋白产品分别具有10亿、5亿空间。公司于2016年联合机构投资者收购PTS，目前正在启动PTS 64.98%股权注入，预计2018年完成。PTS 的血脂和糖化血红蛋白检测产品潜力巨大：

    　　1）CardioChek 血脂检测：血脂监测是动脉粥样硬化性心血管疾病防治的重要基础，国内血脂检测市场渗透率极低，市场空间约200亿元，而当前市场规模仅2亿元。CardioChek 为全球第三、亚太第一的POCT 产品，将成为国内血脂POCT 普及者，有望成为10亿级产品线；2）A1C Now 糖化血红蛋白检测：

    　　HbA1c 是国际公认的糖尿病监控“金标准”，随着认知度提升、分级诊疗推行，国内市场空间可达100亿元，当前规模仅10亿元。A1C Now 在国内市场鲜有竞争对手，具备较强竞争力，预计2017年年底进入中国市场，将与公司现有渠道协同，有望成为5亿级别产品线。

    　　盈利预测与投资建议。采用相对估值法对公司价值进行评估，选用2016年之前上市的医疗器械6 支个股作为可比公司，2017-2019年行业估值分别为43 倍、32 倍、25 倍。由于公司业绩增速快、弹性大，导入海外品牌后医院市场发展空间大，血脂、糖化血红蛋白均有望成为十亿级别的产品线，我们给予公司2018年35 倍PE，目标价30.1元/股。维持“买入”评级。

    　　投资要件

    　　关键假设

    　　1）2017-2019年仪器的销量增速为15-20%，试条的销量增速在25%左右；2017年零售市场血糖仪和试条提价8%；2）2017年销售费用率将下滑至29%左右；3）Trividia 2017年经营性亏损将缩窄至1000万美元，含财务、中介等费用的亏损额为1.4亿元；2018年实现扭亏为盈；4）PTS 2017年、2018年净利润分别3000万元、4000万元。

    　　我们区别于市场的观点

    　　市场担心无创血糖仪对公司业务形成冲击。无创血糖仪已经经历了数十年的研究，但目前精确度仍有不足。上市的产品大多只能作为血糖异常的预警设备，而不能独立作为血糖异常的判定结果及胰岛素使用的指引，要普遍投入使用仍然有很长的一段路要走。2016年CFDA 批准雅培的瞬感进入中国市场，但该产品目前价格昂贵，年消费约1.2万元，而使用传统血糖仪的年消费最多不超过500元，短期内难以对传统血糖仪形成影响。

    　　市场认为血糖仪竞争壁垒低，外来竞争者进入将削弱公司的净利率。我们则认为血糖仪行业存在以下三方面壁垒：1）血糖试条生产的规模效应明显，由于成本优势，三诺具备更大的价格竞争空间。2）技术壁垒：血糖试纸产能磨合时间长，三诺良品率从60%上升到95%经历了十余年时间。而大部分新进者良品率目前处于较低水平，无法实现规模化生产。3）商业壁垒：血糖仪行业的渠道为核心竞争力，三诺的经销商1200 家，覆盖终端10万多个，为国内最广。因此，行业内除了老龙头三诺、怡成外，近十年来尚无后起之秀。

    　　市场认为公司收购Trividia 和PTS 溢价过高。我们则认为Trividia 和PTS 产品线价值尚未被市场认识。1）Trividia 为美国第三大血糖仪供应商，美国市场市占率约13%，具备与四大企业竞争的实力。在中国市场，Trividia 此前通过北京会好销售TureTrack，在长江以北（主要为北京）的医院市场年销售规模约3000-4000万元，定价与四大基本一致，体现出在国内医院市场相对较强的竞争力。2）PTS 的血脂和糖化血红蛋白产品线均为世界领先，在国内均有百亿市场潜力。外资巨头此前在中国市场对该两块业务的推广尚不成熟，为PTS提供了契机，未来均有望成为十亿级别产品线。

    　　股价上涨的催化因素

    　　净利率恢复至30%左右；Trividia 及PTS 的产品国内放量；医院市场收入规模过亿。

    　　估值和目标价格

    　　FCFF 法得到公司价值为13.23元。但由于公司17年5月16日-7月16日为停牌状态，β系数或失真，我们采用相对估值法对公司价值进行评估。17-19年行业PE 分别为43 倍、32 倍、25 倍。由于公司增速快、弹性大，导入海外品牌后医院市场发展空间大，血脂、糖化血红蛋白均有望成为十亿级的产品线，我们给予公司18年35 倍PE，目标价30.1元/股。

    　　投资风险

    　　无创血糖仪替代传统血糖仪的风险；海外资产整合不及预期的风险；股东减持的风险。