评论：

    一、公司定位于全业务网络规划设计服务商，伴随 3G 成长，积极布局TD-LTE

    公司是一家专业为国内三大运营商，包括中国移动、中国电信、中国联通提供通信网络建设技术服务的公司，具体服务内容包括通信的前期规划及咨询设计，可行性研究，勘测设计等。公司目前定位于提供全业务服务，以前的无线项目比较多，近几年传输和和接入网的项目上的比较快，尤其是中国移动的接入网业务。

    我们认为，公司的项目内容和运营商投资建网的侧重点息息相关。

    公司把握 08-10 年三大运营商大力发展 3G 网络的历史契机，从而发展壮大。

    08-10 年， 公司的营业收入和净利润年复合增速分别为 47.1%、 46.5%。 2011 年，公司实现营收 1.29亿元，净利润 3502 万元，同比分别增长 24.78%、12.83%。

    无线网方面，3G 是公司近几年收入贡献的主要来源，随着中国移动对 TD-LTE的试验网的建设布局，公司已经参与其中。

    在业务模式上， 公司下游主要面对运营商和运营商的规划设计院， 后者如中移院、中讯院、中通服等。从公司收入贡献排名前 5的客户来看，运营商的规划设计院是公司的主要收入来源，其中中移院是公司的最大客户，去年收入贡献比例达45.6%。

    公司选择与设计院合作，因设计院一般侧重于（集团）内部研发支撑和战略性规划，对于勘察设计、可行性研究、及具体方案的设计等可竞争的业务，倾向于外包

    二、总体市场增长平缓，公司上市后有望迎来高于行业的增速

    一般来说，通信规划设计行业的市场规模可以按运营商资本总开支的 2.5%来测算，不同的细分专业会有所差异，核心网略高，传输线路略低。按无线网和有线接入划分，则无线网略高，有线传输略低，这是因为有线传输中光缆会占据一定比例。 在 2009 年运营商资本开支经历高峰之后，投资增速趋于平稳状态，因此，我们判断总体行业增速平缓。

    目前，公司的主要目标是国内的运营商，这一块的主要市场被设计员以及国企科研院所占据，公司的份额比较小，市占率 1%左右。

    我们认为，公司作为民营企业，将享受高于行业的成长速度。一方面，公司比设计院或国企设计院有更强的市场开拓意愿， 同时可以挤占比公司落后的民企的空间； 另一方面，公司上市之后，获得了资金和品牌优势，在吸引人才和品牌认可度方面较上市前会取得很大程度的提高。 公司 2011 年大单占比取得明显提升， 百万以上的接单占比 85%左右.因此，我们认为，公司上市之后可以带来份额的提升，成长高于行业增速。

    公司主要面临内延式成长和外延式扩张两个发展机遇：

    1） 内延式增长： 公司自身资质的提升， 将为公司带来更多和更大规模的业务承接能力。

    公司目前，具备有线和铁塔业务的甲级资质，无线业务暂时属于乙级资质，但已经申报甲级，有望今年获得该项资质。同时，有望获得市场份额的提升。

    2） 外延式拓展：公司不断进入新省份，之前公司业务主要集中在福建，去年，福建收入占比 29%；2010 年，公司收购安徽同创，顺利进入安徽市场，去年，收入占比达到 16%左右；其次，广东、北京、山东等地区的业务也在逐渐扩展，未来而言，现有省份的绝对额会有所提升，但单独省份占总比会有所下降。此外，公司来自移动的收入占大头，约 70-80%，随着逐渐进入联通、电信市场，未来占比会逐渐提升。

    公司近几年主要是聚焦公网市场，与联通、移动的设计院主要以合作为主，与中通服则竞争较多。对于行业市场（企业网） ，由于社会化程度比较厉害，且相比运营商而言，多数客户对行业理解不深，业务的可持续性不强。

    对于海外市场，汇兑、财务风险较大，且目前公司规模较小，国内的空间还很大，未来公司发展到一定规模的时候会去做更多考虑和市场突破。

    三、收入确认具有周期性

    一般来说，公司当年的收入中，来自上一年的订单结算占比 60-70%左右，当年的订单占比 30-40%左右。我们预计，公司 2011 年延续下来的项目超过 1 亿，将对今年的收入和利润形成积极贡献。

    在收入确认方式上， 公司按验收之后确认收入， 根据项目大小、 进度和项目本身的性质，确认的周期会有所不同。一般而言，下半年收入确认较多。季节性方面，一般 Q4较多，Q1较少。

    四、成熟产品价格趋稳，毛利率总体稳定

    服务收费上，公司内部评估的最主要因素是人力成本，对于可研和规划的项目会按照运营商的投资规模评估，对于勘测和其它外包性质的服务，基本上按人头算。 定价上，对于无线项目按照站点收费，服务价格方面，对于成熟产品（比如 2G）价格比较稳定。WLAN按照热点和 AP数量收费。新产品上线时、试验网及试商用阶段，价格较高，3G 业务以移动的 TD 较多，目前 TD 已经进入 5 期，价格也逐渐趋于稳定。

    目前，2G业务占比已不高，主要是补点和扩容项目。 公司 2009-2011 年，毛利率分别为 65.3%、60.4%、59.4%，呈现逐年下降趋势。主要因几个方面原因：1）人工成本上涨的压力，公司上市前后扩大员工规模，人员费用按照当期可结算收入确认成本，但收入确认具有较强的周期性，所以对毛利率有所影响；2）LTE等新项目上线，会拉低毛利。 我们认为，公司所处的行业可保持 60%左右的稳定毛利率。

    五、人员扩张导致费用率提升，一季报有所体现

    公司的技术人员按分公司划分，不分具体的产品线。目前，人员扩张较快，相比年初，目前增加了 100 多人（包括试用期内的） 。分公司根据每年的任务配备人力，总部以及研究院会有一定数量的冗余人员，应对某个地区的短期的人员缺口，分公司采取本地化招聘。

    公司的研发投入主要在以下几个方面：1）通讯技术的前瞻技术跟踪，研究并传达给技术人员，目前公司针对 LTE/4G，正在筹建一个技术研究的团队；2）与工程实践相关的环节，考虑标准化、智能化设计，比如勘察设计终端、设计平台的开发等，专注于提升自身设计效率的工具、软件等开发。

    研究中心主要从事前瞻性研究，大概 20 人左右，其余研发人员分散在各生产部门，加起来大约 60人左右。

    人员的扩张和人力成本的提高会导致费用率的提升，这点已经在一季报中有所反应，今年一季度，公司销售费用率和管理费用率分别为 5.2%、29.8%，比去年同期分别增长1.9和 1个百分点。

    六、盈利预测与投资评级

    公司上市后，获得募集资金和产品品牌的提升，预计将会获得高于行业的成长，且公司处于百亿规模的市场，自身份额仅占 1%左右，具有较大的提升空间。市场前景方面，随着宽带中国战略的实施，运营商对有线网的投资加大，并且移动对 TD-LTE 的试验网投资加大，预计明后年会开始试商用，受益于此，公司会迎来一定的成长契机。

    我们认为，未来三年，运营商资本开支增长趋于平缓，公司毛利率趋于稳定，人力成本保持一定程度的增长，但市场份额有望获得一定程度的提升，再结合公司订单情况、人员配备情况及市场开拓情况，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.68/0.91/1.09元，当前股价对应 PE分别为 23.8/17.9/15.0倍，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。

    七、主要风险 运营商资本开支下降；市场竞争激烈程度加剧；毛利率波动；人员迅速扩张带来的成本压力