业绩符合预期，环比趋势向好。裕兴股份公布2012年半年报，当期实现营业收入2.32亿元，同比下滑-2.9%，净利润7713万元，同比增长44.2%，对应全摊薄EPS 0.96元。扣除非经常性损益后的净利润为5467万元，同比增长2.4%，符合我们的预期。公司上半年综合毛利率36.2%，比上年同期的33.9%有所提升。公司2012年二季度单季营业收入1.22亿元，环比增长10.6%，反映出公司募投项目产能的逐步释放已经开始产生贡献。

   

    光伏PET膜和光学基膜销量增长强劲。公司半年报披露2012年上半年光学聚酯薄膜销量同比增长近4倍（我们预计在1500吨左右），太阳能背材基膜整体销量亦实现超过30%的增长（我们预计在5000吨左右），各类产品合计总销量同比增长24%，均好于市场预期。另一方面，我们看到公司在二季度初对主要光伏背材客户进行价格调整后，2012年二季度单季综合毛利率下滑至33.4%（一季度为39.3%），但是考虑到下半年随着募投项目新产能的贡献以及光学基膜业务占比的提升，综合毛利率预计将有所回升。

   

    大客户补偿带来非经常性收益的大幅增加。公司上半年收到光伏背材客户Isovota补偿款300.7万欧元，导致上半年实现非经常性收益2260万元。此次客户补偿与公司主营业务光伏基膜无关。主要因为公司历史上曾与Isovolta成立合资公司（裕兴占30%股权，该公司2011年前主要从事太阳能背材业务，2009年和2010年分别为裕兴贡献投资收益1379和3682万元，分别各占当期净利润的36%）。2011年起Isovolta的实际控制人对合资公司业务进行调整，太阳能背材业务被剥离，导致2011年裕兴来自依索合成的投资收益大幅下降至391万元，此次补偿款主要针对该合资公司业务调整进行。作为公司最大客户之一，Isovota仍持续向公司采购光伏基膜。

   

    募投项目投产有助于提升高端产品销售比例。根据公司半年报披露，募投项目新增1.5万吨产能的生产线项目已经于2012年5月初开始试生产（公司原有产能2.2万吨）。此外，另一条1万吨高端特种聚酯薄生产线项目亦已完工60%，我们预计将于2012年底正式投产。募投项目投产将有助于公司高端产品（光学基膜和光伏PET膜）销售占比的提升，从而提升公司产品附加值和盈利水平。我们预计公司2012年下半年扣非后净利润环比、同比增速将分别达到30%和23%，环比趋势持续向好。

   

    风险因素。原材料价格波动的风险、行业竞争加剧风险等。

   

    维持“买入”评级。公司2011年EPS为1.39元，考虑到上半年非经常性损益贡献的影响，以及高端产品销量的景气增长，我们上调公司2012-2014年EPS预测至1.85/2.22/2.88元（CAGR 27%），原预测为1.70/2.20/2.82元。考虑到近期A股估值中枢的向下调整，我们按2012年25倍PE，调整公司目标价至46元，继续维持对公司的“买入”评级。