业绩略低于预期，毛利率出现下滑。裕兴股份2012年前三季实现收入3.58亿元（同比增长0.2%），归属上市公司净利润1.03亿元（同比增长24.5%），对应全面摊薄EPS 1.29元，略低于我们1.33元的预期。公司三季度单季实现收入1.26亿元，同比增长6.3%（环比增长3.5%）；净利润2580万元，同比下滑11.5%。净利润增速低于同期收入增速的主要原因是受产品毛利率下滑的影响，2012年三季度单季毛利率为28.2%，较二季度的33.4%下滑较多。

    光伏聚酯薄膜产品价格下降是毛利率下滑的主要原因。受光伏产业链价格持续下滑以及欧洲光伏需求低迷的影响，公司三季度光伏聚酯薄膜产品的价格出现下滑（我们预计下滑幅度在10个点以内），对毛利率造成负面冲击。从目前情况看，主要产品的销售价格已经基本持稳，我们预计四季度随着公司高端光学聚酯薄膜销售占比的提升，单季度毛利率会出现小幅反弹。

    光学聚酯薄膜销量增长强劲。公司募投项目3号产线（1.5万吨产能）经过几个月的调试已经可以正常生产光学下扩散基膜，我们预计公司完成已签的5960吨销售订单将成为大概率事件（去年同期销量仅1786吨）。四季度在新增光学基膜产能的贡献下，我们预计其单季度收入和净利润环比增速分别在16%和10%左右。

    新增4号线投产将有助于高端产品产能的进一步提升。根据我们渠道调研了解的信息，公司另一条新建高端特种聚酯薄生产线（4号线，1.5万吨年产能）设备已经安装完毕，由于和3号线同样采购于德国布鲁克纳的设备，我们预计4号线的投产速度会快于早期3号线的磨合期。在光学基膜目前仍供不应求的背景下，4号线投产将有助于光学基膜销售占比的进一步提升，同时有助于实现上扩散膜、增亮膜基膜等高端光学基膜的批量生产。

    风险因素。原材料价格波动的风险、行业竞争加剧风险等。

    维持“买入”评级。公司2011年EPS为1.39元，考虑到光伏聚酯薄膜产品价格下滑对公司毛利率的拖累，我们下调公司2012-2014年EPS预测至1.63/1.90/2.43元（CAGR 20%），对应下调前1.85/2.22/2.88元，同时调整公司目标价至40元（相当于2012年25倍PE，原目标价46元）。考虑到公司处于新产能持续释放期，且光学聚酯薄膜产品需求旺盛，我们仍维持对公司的“买入”评级。