裕兴股份收入小幅增长，营业利润下滑6%。裕兴股份2012 前三季度实现营收3.58 亿元，小幅增长0.17%；实现营业利润0.91 亿元，同比下滑6.29%；实现归属于母公司净利1.03 亿元，同比增长24.53%；实现每股收益1.29 元。

    单季度看，3Q2012，公司实现营收1.23 亿元，同比增长6.32%，环比增长3.51%；实现营业利润0.27 亿元，同比下降21.72%，环比下降17.84%，实现归属母公司净利0.26 亿元，同比下降11.54%，环比下降48.60%。综合看，毛利率下滑是3Q2012 公司营业利润下降主因，公司毛利率同比下滑约10 个百分点，环比下滑约5 个百分点；同时因为2 季度公司有约2600 万营业外收入，净利润因此环比大幅下滑。

    产品价格下调，下游光伏行业堪忧。公司收入中40%左右来自光伏行业，应对于光伏行业的“寒冬”，整个光伏产业均以降价求生存，公司光伏背板膜产品也不例外，尤其3 季度，应对下游订单疲软，公司产品价格下调明显，盈利能力因此下滑。

    中高端光学基膜仍在调试当中。公司募投1.5 万吨/年特种聚酯膜项目已于2012 年5 月投产，该线计划主要用来生产光学基膜，公司光学基膜以前主要为中低端的下扩散膜用基膜，今年9 月以来，公司开始在募投新设备上试生产中高端光学基膜，中高端光学基膜对工艺控制、设备参数等要求较高，目前公司中高端光学基膜仍在调试当中。超募1.5 万吨/年特种电子膜设备已基本安装完毕，预计今年年底即可投产。

    下调公司评级至“增持”，目标价“33.66”元。裕兴股份主要从事特种聚酯膜的研发、生产、销售，公司在光伏背材膜、综丝膜、光学基膜等领域研发处于国内领先地位，尤其在光学基膜领域有较强的先发优势，未来中高端光学基膜将成为公司的一大看点。我们调低前期盈利预测，预计裕兴股份2012-2014 年EPS 分别为1.53、1.87、2.17（前期为1.72 元、2.29 元、2.75 元），2012-2014 年动态PE 分别为21、17、15 倍，考虑光伏行业调整的不确定性，我们下调公司评级至“增持”，6 个月目标价“33.66”元，对应2012 年22 倍动态市盈率。

    风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求波动风险。