光伏行业复苏,景气向上游传导,光伏背板膜放量,价格步入上行通道。公司光学基膜技术日趋成熟,特别是低端光学基膜将放量实现快速增长。此外,高端光学基膜壁垒高,行业空间大,高端基膜有望引领公司长期发展,看好公司未来的成长性。我们预计公司2014-2015 年的EPS 为0.61/0.83,当前股价对应PE 分别为26/19 倍,维持公司“推荐”评级。

    业绩符合预期:公司发布2013 年度业绩快报,实现营业收入5.70 亿元,同比上升20.60%;归属于上市公司股东的净利润5,848 万元,同比减少47.44%;实现每股收益0.41 元,同比减少50%。业绩快报与1 月份发布的业绩预告相符,同时也符合市场预期。

    光伏景气下滑拖累公司业绩:2013 年公司营业收入实现较快增长,但净利润却出现了大幅下滑,同比减少约50%。主要原因是光伏“双反”使得行业景气从2012 年的下半年开始急速下滑,导致公司主营产品光伏背板膜价格大幅下跌,毛利率大幅下滑。另一方面,公司募投和超募的3 号和4 号线投产转固,相应的折旧有所增加,进一步拉低了利润。此外,2012 年公司收到了300.7 万欧元的业务补偿款,2013 年无此类补偿款。

    光伏景气向上传导,光伏背板膜放量,价格进入上行通道:2013 年1季度开始,光伏行业景气开始复苏,盈利反转,景气逐渐向上游的光伏背板膜传导。从2013 年下半年开始,公司销量、开工率都稳步提升,尤其到四季度时基本处于满产状态,2014 年公司订单存在超预期的可能。中国已经成为全球光伏最大的应用市场,今明两年新增装机量仍将保持快速增长,而全球光伏市场也将恢复增长,行业未来仍具潜力。光伏行业需求增长有望持续,上游背板膜需求也有望持续提升,从而带动背板膜价格进入上行通道,今年公司背板膜量价齐升是大概率事件。此外,公司新增3 号和4 号线已经完成磨合,在开工率不断提升的情况,效率优势将进一步体现,有望进一步提升背板膜的毛利率水平。

    光学基膜进口替代持续进行,反射基膜有望成为新的增长点:公司是最早布局光学基膜的内资企业,具有明显的先行优势。公司率先实现了下扩散膜的批量供货,并保持较高增长。公司新产品反射基膜有望实现突破,该产品技术门槛较高、成本高、利润也高,明年有望成为继光伏背板膜和下扩散基膜后的又一重要产品,成为公司新的增长点光学基膜具备持续成长潜力,引领公司未来长期增长:随着液晶面板业务向国内转移,下游的光学膜业务国产化率也将不断提高,从而带来国内光学膜需求的高速增长,未来潜力巨大。目前高端的光学基膜的技术主要掌握在日韩企业手中,我们看好裕兴股份在高端产品上的技术积累和研发能力,公司未来有望在上扩散基膜和增亮基膜上实现突破,从而保证公司未来光学基膜业务成长的持续性。

    新产能效益已开始体现,公司业绩弹性非常大:公司去年毛利率处于历史低点,每提升1 个百分点,公司净利润增厚接近5 分钱。此外,新增的3 号和4 号线的产能都已投产,并已结束磨合期开始发挥效益。2014年光伏背板膜销量和价格提升是大概率事件,加上公司光学基膜有望实现突破,公司业绩弹性非常大。

    风险提示:光伏行业景气复苏低于预期风险,光学基膜开发进度低于预期风险。