投资要点：

    公司专注于聚酯薄膜制造，营收稳步增加。公司的产品主要包括太阳能背材基膜、特种电气绝缘用膜、特种电子用膜、光学基膜、触摸开关膜、珠片用聚酯薄膜、护卡用聚酯薄膜、综丝膜等。根据公司年度报告的数据，2016-2019年公司营收分别为5.20 亿元、5.91 亿元、7.38 亿元和8.75 亿元，同比增长-0.16%、13.49%、25.06%和18.43%。2016-2019 年归母净利润分别为0.72亿元、0.69 亿元、0.76 亿元和0.94 亿元，同比增长-11.95%、-4.55%、10.52%和23.82%.。

    通用膜产能过剩，特种膜进口替代空间大。通用膜主要用于包装行业，需求量大，目前产能也大。但近年来，国内通用膜生产企业投入大量资金成套引进的国外生产线，使得产品种类单一且出现产品供给远大于需求的局面，大大压缩了产业利润空间。特种膜可分为中厚型膜（100μm 以上）和超薄型膜（5μm 以下），主要应用于太阳能光伏产业、家电及消费类电子、电气化铁路市场、纺织机械市场等。

    功能性薄膜占主导，盈利能力受原材料影响较大。2016-2018 年，公司功能性聚酯薄膜收入分别为4.71 亿元、5.40 亿元和6.44 亿元，占业务总收入的比例分别为90.60%、91.39%和87.22%。通用聚酯薄膜和其他业务营业收入占比较少。2017 年起功能性聚酯薄膜毛利率降低，是由于受激烈的市场竞争和原材料聚酯切片价格不断上涨双重因素的影响。

    扩建光学膜产能。光学级聚酯基膜为光电产业链前端最为重要的战略材料之一。因需满足高透光率、低雾度、高亮度等性能要求，所以光学基膜为聚酯薄膜行业技术壁垒最高的领域。当前，光学基膜为全球垄断生产，国内进口依存度较高。裕兴股份是国内为数不多的几家能生产光学基膜的企业。2019年裕兴股份利用自有资金投建年产2.5 万吨功能聚酯薄膜项目、年产2 万吨光学级聚酯基膜和年产5000 万平方米光学用离型及保护膜项目。

    盈利预测与投资评级。我们预计2019-2021 年公司归母净利润分别为0.94亿元、1.09 亿元和1.24 亿元，对应的EPS 为0.33 元、0.38 元和0.43 元，我们给予公司20 年28-35 倍PE，对应的合理价值区间为10.64-13.30 元（对应20 年PB 为1.82-2.28 倍），首次覆盖给予公司优于大市评级。

    风险提示：特种功能性聚酯薄膜需求量不及预期，原材料价格剧烈变化。

    合规提示：海通证券担任【430462 树业环保】在全国中小企业股份转让系统的做市商