核心观点

    询价结论： 我们预计2012－2014年全面摊薄每股收益为0.70元、 0.92元和 1.14 元，结合 A 股轻工制造板块上市公司估值水平，综合考虑公司所处行业地位和成长性，对应公司 2012 年业绩，我们给出的市盈率区间为 20倍－25倍，建议询价区间为 14－17.5元。

    主要依据:

    公司掌握核心技术 销售渠道丰富 公司致力于钢琴及核心部件的研发、生产和销售，通过十余年努力，已经实现了从钢琴零配件加工、核心部件码克制造到钢琴整机规模化生产的业务结构升级， 2011年度公司销售钢琴 22,586 架。公司在北京、上海、重庆和武汉等地有较高知名度，经销商达 264 家，遍布 30 个省市自治区，严格控制价格体系，保障了品牌声誉。公司实施“精品钢琴”的差异化战略，定位于中高档产品，中枢价格在 12000元左右，国内市场占有率达 3.92%。

    钢琴产业进入壁垒较高 创立知名钢琴品牌需要长期大量的市场投入，尤其需要具备较强的技术开发、工艺设计、精密加工等方面的研发创新能力，虽然钢琴生产的历史有几百年，但一架高品质钢琴的生产程序复杂，存在很多技术诀窍，没有长期积累是不能获得的。公司拥有一支具有成熟经验的工艺技术人才、研发创新人才、管理人才队伍，具备较高的综合管理水平，公司的研发支出占销售额比例长期保持在 3.5%，自主核心技术产品连续三年收入复合增速达到 23%。

    具备国际影响力的钢琴品牌 公司连续三年位列美国《音乐贸易》杂志公布的"全球乐器与音响制品供应商 225 强"名单，2010 年排名 98位。目前已与 16个国家及地区 21个一级经销商建立了经销关系，覆盖了 300多家琴行等二级经销商；2008年至 2010年，海伦钢琴出口额均位列第二名，其优异品质得到国际业界认可，成功进入主流市场。

    文化消费升级将带动钢琴普及率提高 2010 年国内每百户钢琴拥有量2.62 架，美国、日本、欧洲等发达国家每百户钢琴拥有量在 2003 年已达到 20-25架，国内居民收入水平正处于上升期，精神文化产品消费占比逐年提高，我国音乐教育逐步从精英教育开始向大众教育转变，加之一批青年钢琴家的示范作用，我国钢琴普及率将继续上升。公司积极筹办各类钢琴比赛，与大中小学合作开展钢琴教育，在取得社会效益的同时，也极大增强了品牌影响力。消费者日趋成熟理性，40%的消费者会参考网络评价购买钢琴，琴师人为推荐因素在逐渐下降。

    风险因素：欧美市场需求下降，可能导致国内钢琴市场竞争加剧