基本结论、价值评估与投资建议

    海伦钢琴是我国主要民营钢琴生产商，年产钢琴 2 万余架。公司主营业务收入中七成来自自有品牌，三成来自 ODM 生产。公司自有品牌主要供内销，ODM 主要与国外知名钢琴商合作供出口。公司产品中 90%为立式钢琴。

    近年来，公司立式钢琴的毛利率稳中有升，三角钢琴的毛利率则因出口需求不振而下降。从价格看，海伦的品牌定位略高于珠江钢琴和星海钢琴。

    我国不仅是全球最大钢琴生产国，还是最大的钢琴消费国，其原因是钢琴寿命长达 50-100 年，发达国家的更新消费量小，而我国尚处于普及阶段，消费量较大。目前我国城镇居民钢琴保有量为 2.6 架/百户，远低于日本保有量 25 架/百户。分收入等级看，我国收入最高的 10%家庭的保有量为 7.6架/百户，表明排除不同国别的文化因素，我国钢琴保有量仍有上升空间。

    因此，我国钢琴行业在中期不会萎缩。近年来我国钢琴行业产量年增速约为4%，预计未来可维持5%的温和增长。

    公司竞争优势有：

    拥有优秀的核心技术人员：总工程师曾兴华长期就职于北京钢琴厂及后来的北京星海，曾负责与日本河合乐器的合作，技术实力强、经验丰富、对质量要求严格，保障了公司的技术水平和产品质量。

    同时公司邀请了美国、奥地利等国的专家来增强技术实力。

    大胆采用新技术，技术特点鲜明：公司在研发中大量采用计算机等先进技术，将研发周期从2-3年减少至2-3个月。截止2011年，公司拥有31项专利，其中发明专利2项。公司生产的钢琴富有欧洲古典钢琴风格，比爵士钢琴更受中国钢琴老师的欢迎。

    渠道利润丰厚：公司给予经销商的利润空间为 60%左右，远高于行业平均水平30-40%，有助于公司铺设销售网络。

    海伦钢琴与广州珠江、北京星海相比，主要有三点不同：（1 ）体制上有民营和国企之别；（2 ）成立历史较短、规模偏小；（3 ）品牌定位略高，但品牌影响力尚弱。这三点反映在财务指标上，表现为负债率和财务费用率较高、销量增长较快、但盈利能力受到一定压制。

    募投项目主要用于增加钢琴和机芯产能、扩建改造技术中心，其中机芯制造主要供公司自用，有助于突破产能瓶颈，并可保持公司的技术优势。

    盈利预测及投资建议：预计 2012-2014年公司销售收入为3.43、4.11、4.99 亿元 ，同比增速13.0%、20.1%和 21.2%；EPS 为 0.64、0.85、1.08元，净利润同比增速19.4%、32.9%和 26.9%。参考行业估值水平及公司成长性，给予25-30×12EPS，对应目标价15.95-19.14元。发行价21.00元对应39.3×11EPS/32.9×12EPS，给予“中性”评级。

    风险提示：产能释放低于预期，原材料成本大幅上升。