投资要点：

    IPO 概况。公司以 21.00 元/股的价格发行 1677 万股 A 股普通股，其中网上发行 1004.7万股 （中签率 1.27%） ， 网下配售 672.3 万股 （配售比例 3.14%） 。发行价对应 12 年动态 PE 达到 31 倍。扣除发行费用后，本次发行净募集资金为 3.15 亿元，超募资金为 1.28 亿元。

    钢琴主营业务稳步增长，政府补贴助力，净利润增速远超收入增速。公司加强市场开拓提升销量，12Q1 实现营业收入 6895.63 万元，同比增长 18.9%。

    公司经营情况稳定，毛利率和期间费用率同比基本持平，实现营业利润637.49 万元，同比增长 18.5%。因 12Q1 有262.96万元的营业外收入（主要为政府补贴， 11Q1仅89.29 万元） ， 使净利润同比大增 45.4%至 737.15 万元，远超收入增速。

    公司为国内钢琴行业领跑者。公司为国内少数具有自主知识产权进行规模化生产的品牌钢琴制造商，目前钢琴产能达到 2 万架/年（包括立式钢琴 1.85万架/年， 三角钢琴 1500架/年） ， 另有核心部件码克产能 2.4万台/年。 08-10年公司在本土品牌钢琴销量中连续排名第三，出口额均位列第二名，10 年国内市占率 3.9%。除自有品牌外，公司与数家国际知名钢琴品牌进行 ODM合作（贴牌生产量占比 25%-30%）并代售部分 ODM 产品。立式钢琴为公司主要收入和利润贡献（11 年收入占比 68.0%，毛利占比 70.0%） 。公司 11 年收入为3.03 亿元，净利润为 3642 万元。陈海伦家族为公司实际控制人，公司主要高管和技术人员通过股东“同心管理”持有公司上市前 5.25%的股权，激励较为充分。

    国内居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。10年中国城镇居民百户钢琴拥有量仅 2.62架，与欧美国家均在 20架以上有较大差距。从个人消费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求； “乐器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量 公司发展战略清晰，精品化、智能化有望进一步提升公司盈利水平。公司制定了明确的“系列化、精品化、智能化”三步走战略和具体的实施方案，发展路径清晰。1）系列化：09 年公司完成了 20 多个品种、几十个花色型号的系列化钢琴产品线。2）精品化：公司自有品牌的立式钢琴基本不参与 1 万元/架以下细分市场的竞争， 通过研发精品立式钢琴 （海伦 H系列） 并投入市场， 目前 2-3.5万元的钢琴产品占公司内销收入比重已达到 40%左右，高于大部分国内同行，精品三角钢琴的研发和规模化生产预计在 12 年底前完成。3）智能化：12 年公司开始筹备智能化钢琴的研发，预计将于 13 年底前研制出样品琴。精品化符合消费升级，智能化利于产品差异化，有望构筑公司产品体系的核心竞争力。

    卓越技术和品牌优势，为未来快速成长奠定基础。公司吸收欧洲先进设计理念，结合美、日现代工业化生产工艺，建立了一整套独立的创新技术体系，完成了 3项国家火炬计划项目，取得 31 项国家专利。凭借优异的产品质量，11 年 “HAILUN”品牌被《The Piano Book》列入世界消费级钢琴品牌最高级别。论规模，公司目前产量仅为国内排名第一的珠江钢琴的 1/5，但卓越的生产工艺和品牌国际影响力为未来快速成长打下基础。

    经销商网络体系健全，较大的盈利空间鼓励经销商与公司共同成长。公司内销规模占全部销售约 75%，内销业务基本采取向经销商卖断的模式，目前公司在国内 30 个省、市、自治区拥有 246 家经销商，形成较为健全的国内营销体系。同时也通过给予经销商较大的盈利空间（11 年公司立式钢琴出厂均价仅比珠江钢琴高出 185元，而零售价格中位数则高于珠江钢琴近千元） ，鼓励经销商与公司共同成长。外销方面则主要采取与国外知名品牌 ODM 的模式进行销售，主要 ODM客户包括奥地利文德隆、德国贝希斯坦和捷克佩卓夫。

    募投项目扩大钢琴及机芯产能，增强技术研发优势，降低财务费用。公司拟公开发行 1677万股，募集资金建设：1）钢琴扩产项目增加 1.4 万架/年立式钢琴和 0.35 万架/年三角钢琴产能，扩大公司规模；2）机芯项目建成后将形成 4.5万台/年钢琴机芯产能（包括 3.9 万台/年立式钢琴机芯和 0.6 万台三角钢琴机芯产能） ，主要供自用，保障高质量核心部件供应；3）技术中心项目增强公司在先进技术研发方面的竞争力；4）补充营运资金，降低公司财务费用。

    风险因素：市场竞争加剧的风险，原材料和外购配件价格大幅上升。

    合理股价为16.8-20.1 元，预计首日价格在22 元左右。我们预计公司 12-13 年摊薄后 EPS 分别为 0.67 和 0.92 元，11-13 年 CAGR 30.8%；综合考虑钢琴行业稳定发展的前景及可比公司估值、公司成长空间及新上市公司溢价，我们认为其 2012 年合理动态市盈率为 25-30倍，对应股价为 16.8-20.1 元。由于公司行业特殊性以及恰逢新股发行制度变革，其发行市盈率在近期新股中偏高。结合近期中小市值公司上市首日平均涨幅及公司特点，预计公司首日价格在 22 元左右