投资要点：

    素质教育推动钢琴行业步入黄金发展期。义务教育阶段，教育支出占家庭总支出的35%，其中超过八成为扩展性支出。钢琴由于开发智力、易入门和年龄要求低等优点，是最受欢迎的素质教育手段之一。随着家庭购买力提升、居住条件改善，文化产业政策力度加大，以及音乐文化的推广，钢琴需求具有持续驱动力。我们测算2012~2020年钢琴销售CAGR有望超过15%，行业有望步入黄金发展期。

    优势钢琴企业面临良好发展机遇。中国已成为钢琴制造中心，2011年钢琴产量占全球72%；钢琴行业洗牌方兴未艾，企业数从几年前的近200家到仅剩下几十家。2006-2011年行业前五名集中度由42%提升到76%。我们判断，强者恒强的趋势将延续，竞争格局的演变有利于国内优势企业成长；与国外企业相比，本土企业更贴近市场，具有更高的性价比，也容易受到政府的支持。我们看好品牌突出、技术工艺领先、上下游掌控力强的企业。

    “内功+外力”，公司实现跨越式发展。1）公司坚持“发展自主品牌为主，适度保持ODM”品牌战略，自主品牌影响力已经跃居本土品牌三甲。2) 公司生产装备、技术水平和研发能力都处于国内同行的领先地位。3) 公司通过有效的激励机制与经销商实现共赢发展，已经基本建成覆盖全国主要区域的经销商网络，未来还将继续加以扩充。4）在海外市场，通过ODM模式，公司已与欧洲和亚太地区16个国家及地区21个一级经销商建立了经销关系。5）通过收购，将欧洲百年品牌“WENDL&LUNG WIEN”纳入公司品牌体系，提升公司品牌形象和市场竞争力。

    突破产能瓶颈，渠道建设深化，成长可期。1）公司稳步推进多品牌策略，毛利率较高的三角钢琴以及WENDL&LUNG WIEN品牌产品有望扩大销售，而各款钢琴都能保持小幅提价的态势。长期看，毛利率水平有望稳步提升；2）公司将进一步深化渠道扩张。一方面继续完善国内二、三线城市销售网络，扩大国际营销渠道；另一方面，公司还将精耕细作，提高单店频效；3）IPO募投项目的投产将大大改善公司近年产能严重不足的局面。我们预计，公司有望在钢琴行业“强者恒强”的行业格局演变趋势中充分受益，在2013年以后步入快速发展的轨道。

    风险因素：宏观经济不景气影响钢琴消费能力；原材料价格和劳动力成本上升；人民币升值降低公司产品出口竞争力。

    盈利预测、估值及评级：我们预计公司2012-14年EPS分别为0.55/0.69/0.88元，复合增长率为17.9%，对应2013-14年PE为20/15倍。参照可比公司估值，结合DCF估值方法，我们给予公司2013年23倍PE，对应目标价15.7元，首次给予“增持”评级。