投资要点

    海伦钢琴（300329）于2013年1月18日发布2012年年度业绩预告，公司预计2012年全年实现盈利3062.64万元—3152.2万元，同比下降12%—14.5%。

    评论：盈利下降受多重因素影响。主要原因有：1）营收受产能瓶颈限制与去年基本持平；2）为提升产品品质，公司加大新产品研发力度，研发费用增长较大；3）IPO募投项目计划于2013年建成，公司在12年增加了研发、销售和生产人员储备，人工成本相对实际产销量较上年增加。

    募投实施进度低于计划是主导因素。公司IPO募投项目主要包括钢琴生产扩建项目、钢琴机芯制造项目和钢琴制造工程技术中心项目。其中，钢琴生产扩建项目原计划2012年10月投产。公司在2012年11月公告的超募资金使用计划公告中披露，将使用部分超募资金对钢琴生产扩建项目追加投资以及投资老厂区钢琴部件技改项目。因此，不仅公司新增钢琴产能预计将推迟投产，并且现有钢琴部件产能也将受到一定影响，无疑加剧了公司产能紧张的局面。

    募投项目持续释放产能，营收增长将缓解费用压力。公司IPO募集资金主要用于1.4万架/年立式钢琴和3,500架/年三角钢琴的生产扩建项目以及3.9万台/年立式钢琴机芯和6,000台/年三角钢琴机芯的新建项目。项目建成后，公司三角钢琴、立式钢琴以及钢琴机芯产能将分别提升75.7%、233.3%和187.5%。募投项目持续释放产能，将显著改善公司产能受限的局面，满足新增需求，并缓解费用上涨的压力。

    风险因素：宏观经济不景气影响钢琴消费能力；原材料价格和劳动力成本上升；人民币升值降低公司产品出口竞争力。

    维持“增持”评级。由于募投项目实施进度低于预期，我们将2012-2014年每股收益预测下调至0.47/0.60/0.79元（原预测为0.55/0.69/0.88），复合增长率13.96%，分别对应2012-14年35/27/21倍PE。鉴于近期市场估值中枢上移，我们上调公司目标价至17.4元，对应2013-14年29/22倍PE。