投资要点

    业绩低于预期。2014年前三季,公司实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为2.57亿元、1,781万元和1,858万元,分别同比增长3.25%、下降13.1%和24.7%,全面摊薄EPS 0.14元/股,低于市场预期。

    三因素导致上半年利润下滑。1.募投项目之一的钢琴生产扩建项目和钢琴部件技改项目分别于2013年6月和2014年6月投产,固定资产折旧及人员费用增加,而项目尚未全面达产,导致成本费用同比增加较大。2.中国钢琴市场已经成为国际钢琴品牌的主战场。进口钢琴,尤其是二手钢琴,对公司的钢琴业务造成直接冲击,造成公司传统声学钢琴销售增长趋缓。3.公司今年重新申请高新企业复查认定,暂按25%税率计提所得税。

    艺术教育启航。今年9月,公司披露分别向云南昆明、四川成都和广西南宁等三地合作方设立的文化艺术公司增资入股,初始分别占股10%、10%和20%,2016年增持至51%。此次是公司成立专业艺术教育子公司后与琴行等合作方在艺术教育业务首次达成的合作,标志着公司从钢琴制造向艺术教育领域延伸取得的里程碑式进展。

    长期看好公司观点未变。公司的长期增长动力来自钢琴市场渗透率和集中度的提高、国产钢琴的品牌定位的提高以及从乐器制造向音乐教育延伸带来盈利能力和估值水平的提升。由于募投项目达产尚需时日,短期内或对公司净利润增速有压制作用,不过我们对其长期看好的观点未有改变。公司钢琴制造品牌地位的增强、灵活高效的民营机制,都将有助公司促进钢琴制造业务和艺术教育的协同发展。

    风险提示。1.宏观经济不景气影响钢琴消费能力;2.原材料价格和劳动力成本上升;3.人民币升值降低公司产品出口竞争力;4. 线上及线下音乐教育推广受阻。

    盈利预测、估值及投资评级。由于公司钢琴制造工程技术中心项目和钢琴部件技改项目延期,我们下调公司 2014-16 年 EPS 预测至 0.21/0.29/0.39元(CAGR17.8%,原 0.25/0.35/0.47 元),当前股价分别对应 2014-16年 79/57/42 倍 PE。维持对公司的“增持”评级。