公司是国内钢琴制造领先企业之一。海伦钢琴成立于2001 年,是国内领先的钢琴制造商之一,年钢琴销售2.5 万台左右,市占率约为7%。自2014年起,公司推动智能钢琴及艺术培训教育联动发展,加速公司由传统制造向综合文化企业的第二次转型,并逐步形成未来企业新的利润增长点。

    艺术教育进入2.0 时代,2000 亿空间待挖掘。音乐是国民文化生活的重要组成部分。2013 年我国大音乐产业总规模约为2716 亿元,其中乐器行业和音乐教育培训行业的规模分为281 和577 亿元。当前我国人均GDP 突破5000 美元,在“4-2-1”的家庭结构模式下,预计艺术教育培训规模每年仍将维持15%以上的增长速度。

    以艺术教育为起点,“两条腿”打造互联网艺术教育平台。在战略布局上,一方面,公司塑造“海伦钢琴教室”品牌,引进ZHOUFEI 钢琴教育理念,快速实现品牌扩张,目前已成功签约86 家加盟商,形成星星燎原之势;另一方面公司采用股权投资整合艺术教育联盟,打造全国性的海伦艺术教育品牌,为推动海伦MOOC 网络教育平台提供线上/线下联动资源。根据测算,我们预测公司艺术培训业务开展至2020 年,权益净利润望达到1.22 亿元,对应市值48.7 亿元,按照10%贴现利率测算对应2016 年市值为33 亿元。

    增发项目助力在线教育发展实力。公司在整合线下艺术培训资源的同时,意欲通过增发项目拓展线上教育培训业务,实现钢琴线上/线下联动教学及O2O 优势互补。公司拟定增募集资金21,558 万元,用于智能钢琴及互联网配套系统项目的建设。目前定增方案已获证监会审核通过,待资金到位后料将进一步巩固公司在艺术培训教育布局行业领先优势,成为公司业绩的新增长点。

    风险因素。毛利率下降;进口钢琴价格下降带来的竞争压力上升;艺术培训业务异地扩张进度不达预期等。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑到艺术教育市场发展空间广阔以及公司在艺术教育领域线上/线下领先布局的优势,我们预计公司2015-2017 年摊薄后EPS 为0.20/0.27/0.41 元,对应PE 分为112/85/56 倍。采用分部估值法预测公司市值:(1)传统钢琴:预计公司传统钢琴生产2015-2017 年实现收入3.75/3.97/4.28 亿元,净利润分别为4862 万元、6389 万元、9726万元,三年净利润复合增速为26%。目前钢琴制造平均估值水平为80 倍PE,结合净利润水平估算2016 年公司传统钢琴制造市值约51 亿元。(2)艺术教育培训:假设培训机构每年自然增长率5%-8%,培训费5000 元/年·人以及年均5%的增长率,测算至2020 年公司艺术教育培训的权益净利润望达1.22 亿元,采用已上市培训机构——新东方、好未来平均40 倍的稳态PE,测算市值为49 亿元;取10%贴现率,对应2016 年市值为33亿元。综合来看,预计公司2016 年市值空间有望达到84 亿元,对应目标价为35 元,当前股价为24.99 元,首次覆盖予以“买入”评级。