业绩简评

    　　2015 年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润3.69 亿元、3,038 万元和3,099 万元，同比分别增长4.53%、12.50%和20.66%。实现全面摊薄EPS0.13 元/股，符合我们的预期。公司2015 年分配预案为每 10 股派送0.24 元（含税）。

    　　2015 年1 季度，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润8,289 万元、1,042 万元和897 万元，同比分别下降3.50%、增长30.18%和31.22%。实现全面摊薄EPS0.0357 元/股，经营分析

    　　收入增速回升，盈利能力转好：2015 年，公司综合毛利率在产品结构优化以及人工节省等因素作用下提升1.6pct.至28.35%。销售费用因电商费用、运费及年度经销商会议等因素从5.37%略升至5.63%；管理费用因研发费用投入增加及管理人员工资增加也小幅提升9.61%；财务费用因汇兑收益增加而下降183.12%。总体上，净利率水平从2014 年的历史低点7.37%提高到8.48%。未来，随着公司产品结构继续提升，教育类业务逐步贡献收入，我们相信公司的盈利能力仍然有进一步提升空间。

    　　艺术教育体系再扩军，经营规范化、品牌化：公司将海伦艺术教育培训课程体系定位为艺术启蒙、音乐教育、美术教育与舞蹈教育，目标是打造综合性、品牌性、专业性、全国性的艺术教育培训品牌。2014 年，公司已整合10 家艺术培训机构，学员总数4.5 万人；2015 年7 月，公司公告投资5,000 万元成立海伦艺术教育投资有限公司；8 月，公告斥资573.7 万元，以5～7 倍PE 增资获得7 家教育机构各18%股权，标的公司将全部纳入海伦教育管理体系，包括：海伦育星管理体系、海伦整体VI 视觉系统、海伦规范化管理软件、规范化教学课程及投资。截至2015 年底，公司在艺术教育领域已分别投资参股24 家教育机构。

    　　定增加码智能钢琴，打造在线教育平台，奠定未来增长极。公司已与北京邮电大学、北京华慧信通科技有限责任公司签署了委托开发合同，旨于研究与开发智能钢琴音源主板、钢琴MOOC 网络教育及智能乐谱系统等。2016 年1 月，公司完成了2015 年度非公开发行，募集资金2.06 亿元，投向智能钢琴及互联网配套系统研发与产业化。项目完成后，公司的线上、线下艺术教育培训将实现有效互补，公司将能够提供集智能钢琴产品、互联网技术、艺术培训教育系统为一体的产品销售及综合性服务。

    　　风险因素

    　　原进口二手钢琴冲击，市场竞争加剧；宏观经济不景气影响钢琴消费能力；原材料价格和劳动力成本上升；艺术教育推广不达预期。

    　　盈利预测与投资建议

    　　国内艺术教育市场发展空间巨大，我们看好公司钢琴制造+艺术教育模式以及灵活的民营机制在艺术教育市场上的整合发展潜力。我们提高公司2016-2017 年EPS 预测至0.16/0.21 元/股（原为0.15/0.19 元/股），预计2018 年EPS 为0.28（三年CAGR31%），对应PE 分为147/112/86 倍，维持公司“增持”评级。