公司发布年报,2015年实现营收3.69亿元,同比增长4.53%;净利润3,099万元,同比增长20.66%。拟10 派0.24。2016 年1 季度营收8,289 万元,同比减少3.50%;净利润879 万元,同比增长31.22%。我们将目标价格上调至27.69 元,评级下调至谨慎买入。

    支撑评级的要点

    钢琴销量稳定增长,新产品与新渠道助力未来成长。2015 年公司立式钢琴销量增长4.71%,三角钢琴销量增长2.05%,钢琴总销量增长4.56%,是营收增长的主要原因。在国际钢琴需求萎靡,二手钢琴冲击国内市场的情况下,公司钢琴销量仍能稳定增长,体现了较强的竞争力。在传统钢琴的基础上,公司积极研发电声钢琴,以及与艺术教育项目相协同的智能钢琴(2016 年5 月展出一代产品的升级版),并入驻天猫、京东试行电商运营,我们认为新产品和新渠道将助力公司钢琴销售继续成长。

    毛利率提升、财务费用率下降、政府补助增加致使净利率提升。公司加强完善内部管理制度,并节约人工成本,致使2015 年毛利率同比增加1.6%。虽然电商费用、研发投入等增加导致公司2015 年销售、管理费用率有所增长,但汇率上升带来的汇兑收益导致财务费用率下降,抵消了部分负面影响,期间费用率总体增加0.91%。此外,2015 年营业外收入为653 万元,较上年增加了320 万元,系政府补助增加所致。

    艺术教育投资收益推动1 季度利润增长,后续进展值得期待。根据年报披露共有6 家参股培训机构1 季度分红。公司2016 年1 季度艺术教育投资收益为108.3 万元,贡献了超过一半的1 季度业绩增量。公司于2014年设立艺术教育公司,目前剔除4 家拟终止合作的培训机构,已签约合作20 家机构,后续进展值得期待。同时,公司艺术教育事业的发展前景受益于全面二胎政策和教育改革的催化。

    评级面临的主要风险

    培训机构拓展不达预期。

    估值

    我们预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.23、0.30、0.40 元。给予钢琴主业9.5 亿元市值,考虑到全面二胎放开和教育改革预期,给予艺术培训板块一定估值溢价,给予60 亿市值,合计市值69.5 亿元,对应目标价由22.89 元上调至27.69 元,由于前期涨幅较大,评级下调至谨慎买入。