投资要点

    　　年报净利润同比增长21%，略低于市场预期。2015 年公司实现营业收入3.69 亿元，同比增长4.53%；实现归属于上市公司股东的净利润3,099 万元，同比增长20.66%；。报告期内公司积极控制成本，加上汇率上升以及政府补助，促使净利润增速高于收入增速；但由于公司艺术教育拓展速度放缓，最终导致公司盈利情况略低于我们及市场的预期。同时公司公告2016Q1 净利润同比增长31%，其中海伦艺术教育投资收益108 万，占归属公司利润的12%。

    　　加速拓展电商渠道，钢琴销量稳中有升。2015 年公司继续稳固传统经销商销售模式，并加速拓展电商渠道，包括诸如天猫、京东等知名电商，提高钢琴购买的便捷度，最终全年实现钢琴销量2.87 万台，同比增长4.6%。

    　　产品端上，公司积极推广传统钢琴“海伦”和“文德隆”品牌；与此同时，公司在报告期内成功募集2 亿资金，用于智能钢琴及互联网配套系统研发。

    　　2015 年10 月公司第一代智能钢琴已在国际乐器展上成功亮相，公司产业升级迈上新台阶，利润增长可期。

    　　加码艺术教育，“两条腿”打造互联网艺术教育平台。2015 年公司积极拓展产业链布局，发展艺术教育项目。在战略布局上，一方面，公司塑造“海伦钢琴教室”品牌，引进ZHOUFEI 钢琴教育理念，快速实现品牌扩张，目前已成功签约86 家加盟商，形成星火燎原之势；另一方面公司采用股权投资整合24 家艺术教育联盟，打造全国性的海伦艺术教育品牌，为推动海伦MOOC 网络教育平台提供线上线下联动资源。

    　　继续看好公司智能钢琴+艺术培训的联动模式。公司明确提出“互联网+”

    　　的战略升级，在研发智能钢琴的同时，积极整合线下艺术培训资源，推动智能钢琴及艺术培训教育联动发展，实现钢琴线上线下联动教学以及O2O优势互补，加速海伦由传统制造业向综合文化企业的转型升级。公司成立北京海伦网络信息科技公司，为其智能钢琴和在线教育提供软硬件与网络支持，智能乐谱、在线教育平台即将推出，转型成效逐步显现。

    　　风险提示。毛利率下降；进口钢琴价格下降带来的竞争压力上升；艺术培训业务异地扩张进度不达预期等。

    　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到人口及材料成本大幅上升、公司艺术教育拓展进度以及股本增加因素，我们下调公司2016/2017 年EPS 预测为0.16/0.18 元（原为0.27/0.41 元），新增2018 年盈利预测0.22 元。当前目标价23.85 元，对应PE151/131/108 倍。公司传统业务年度平均市值约40亿元，艺术教育业务预计2020 年有望实现权益净利润1.22 亿元，按照10%贴现至2016 年底预计市值33 亿元。因此公司合理市值空间约为73 亿元，目标价29 元，维持“买入”评级。