业绩简评

    2018 年，公司分别实现营收/归母净利润5.27 亿元/0.55 亿元，同比分别增长12.30%/33.02%，全面摊薄EPS 为0.21 元，基本符合预期。2018 年，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利0.35 元（含税）。

    经营分析

    品牌宣传助力公司全品类实现稳健增长。2018 年，公司通过乐器展、钢琴推荐会加大品牌宣传力度，积极开拓二三线城市，不断挖掘销售市场份额，产量、销量、出口均位居国内第二。公司钢琴销量为3.82 万台，较上年同期增加3,081 台，钢琴销售收入同比增长13.52%。2018 年，公司立式钢琴销量为3.65 万台，实现收入4.20 亿同比增长13.46%；三角钢琴销量达到1,727 台，实现收入5,204.22 万元，同比增长14.01%。另一方面，公司顺应互联网销售潮流，积极拓展销售渠道，推进线上电商平台发展，18 年内该渠道实现钢琴销售2,246 台，同比增长68.24%，创收3,073.49 万元，同比上升56.41%。

    价格提升与智能产品利好毛利。由于运营成本加大，公司对销售产品价格进行了调整，整体调整单价约上涨4%。此外，公司积极拓展钢琴产业架构，不断推出高端产品，推广智能钢琴产品。其中，高毛利的钢琴销量增加明显，如迪士尼钢琴，海伦维也纳系列，18 年销售1,151 架，同比增加76.54%。受益产品提价与高毛利产品销量提升，公司去年钢琴业务毛利率达到28.92%，同比上涨1.78pct。

    优化艺术教育布局，推动投资收益上升。2014 年起，公司积极拓展艺术教育培训项目，主要通过与各地培训机构签署合作协议开展运营。18 年，公司对已合作中的艺术教育标的进行筛选，选择发展较好的标的公司择优进行增资。公司对海伦七彩和海伦育星管理的持股比例提高至49%，投资收益较上年同期增加165.7%。

    盈利预测与投资建议

    由于钢琴主要原材料成本均有不同程度上涨，同时公司延伸艺术教育业务进度略低于我们的预期，我们下调公司2019/2020 年完全摊薄后EPS 预测至0.26/0.32 元（原为0.32/0.41 元，下调幅度为18.9%/23.0%），预测公司2021 年EPS 为0.37 元，三年CAGR19.8%，对应PE 分别为35/28/24倍，维持公司“增持”评级。

    风险因素

    钢琴行业内竞争加剧，智能钢琴与线上线下艺术培训教育项目风险，原材料价格和劳动力成本上升。