投资要点

    　　膜法处理综合服务商，治理结构有待改善。公司主营膜法水处理工程及膜组件销售。公司控股股东为膜天膜工程，持有发行后23.2%的股权，实际控制人为天津工业大学。2015 年膜工程/膜产品收入占比分别为72.0%/25.5%，毛利占比分别为50.3%/43.9%。由于治理结构、市场开拓及激励机制等不足，公司过去几年发展相对较慢， 2011——2015 年收入/ 利润复合增速分别为29.0%/5.1%。

    　　发行股份收购资产，成长性好估值合理。公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买江苏凯米（膜产品）及金桥水科（水务工程EPC）100%股权，并拟向高新投资、河北建投水务、建信天然及景德镇润信昌南等4 家机构非公开发行股份募集配套资金总额不超过3.78 亿元，发行价均为15.22 元，锁定期3年。江苏凯米及金桥水科估值分别为10.1/4.2 亿元，江苏凯米承诺16——18 年净利润6,000/7,500/9,375 万元，金桥水科承诺16——18 年净利润2,500/3,250/4,225 万元，收购对价对应2016 年业绩承诺估值均为16.8 倍，成长性较好，估值合理。

    　　股权结构优化改善，利益绑定目标一致。以往公司控股权单一，通过此次收购，治理结构发生根本改变，天津膜天膜（17.13%），高新投资（14.03%）及江苏凯米王怀林（持股11.61%）或通过董事会方式共同参与公司治理，在股权绑定之下，做大公司目标一致，治理结构进一步理顺，将助力公司提速发展。

    　　产业链&工程资质补足，叠加央企股东背景或促PPP 业务腾飞。江苏凯米优势在有机管式膜和陶瓷膜材料，核心膜产品及膜装备毛利率保持在45%——50%左右，合并后公司将成为国内产品类线最全的膜产品供应商。就行业而言，加大基础设施建设PPP 浪潮下，欠账较多的环保PPP 项目将成为主力军，将在未来2——3 年保持加速落地趋势。金桥水科拥有工程咨询甲级资质、市政给水、排水工程设计甲级资质，环境工程设计乙级资质、建筑工程设计乙级资质、市政公用工程施工总承包贰级等多项资质，公司通过收购金桥水科补全了工程资质短板，为在PPP 领域发展扫清障碍。值得重点指出的是，机构股东国家开发公司全资子公司高新投资为大型央企背景，有望在PPP 项目获取及融资方面提供信用支持。

    　　风险提示。对政府财政支出依赖较大、应收账款回收风险、订单或项目进度低于预期、限售股解禁风险等。

    　　上调至“买入”评级。公司此次收购及配套融资，改善公司治理结构，同时补全工程建设及销售团队，拓宽膜产品产业链及水环境综合治理服务能力，央企股东支持提升PPP 项目获取能力。假设并购2017 年年初完成并表，给予2016——2018 年盈利预测0.26/0.60/0.91 元，目前股价对应2016——2018 年估值分别为84/36/24 倍，考虑到公司股权结构、管理团队及业绩拐点已现，后续PPP 项目持续获取对业绩贡献弹性较大，给予2017 年45 倍P/E，对应目标价27.0 元，上调至“买入”评级。