报告导读

    公司发布17 年年报，全年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润19.21、2.13 和2.14 亿元，同比分别增长81.09%、67.06%和90.45%。公司业绩高增且核心业务超预期，对此我们点评如下：

    投资要点

    核心业务超预期，资产减值和非流动资产处置损失对业绩有所拖累

    公司17 年壁挂炉实现营收9.29 亿、工商锅炉1.47 亿、供能运营约8.01 亿，YOY分别为160.21%、46.41%和39.29%。业绩大幅增长主要受益于“煤改气”政策推动，相关业务出现明显上涨，尤其是壁挂炉业务增长突出。资产减值损失和非流动资产处置分别为0.45 和0.20 亿元，分别同比增加0.4 和0.1 亿元，主要系工商客户方面业务往来影响较多，综合来看核心业务实则超原预期约10%。

    毛利率略有下降，资产周转率改善推动净资产回报率提显著提高

    公司17 年销售毛利率33.73%，较16 年减少1.83PCT，主要系 “煤改气”壁挂炉受招标限价，和公司产品原材料成本上涨所致。壁挂炉、工商锅炉和供能运营毛利率分别为34.95%、26%和30.58%，其中壁挂炉毛利率同比下降6.21%，其他两大主业基本与上年持平。17 年加权净资产回报率为18.35%，较16 年提升8.04%，是在销售净利率（13.29%，YOY-0.34%）和资产负债率（55.24%，YOY+2.70%） 基本保持不变前提下， 通过总资产周转率提高得以实现（0.64X,YOY+38%），原因是“煤改气”市场壁挂炉批次量大、出货快所致。

    壁挂炉业务发展迅速，清洁取暖政策定调长期逻辑

    受益于北方冬季清洁取暖政策驱动，公司17 年壁挂炉实现销量41 万台（出货约51 万台），YOY198.50%，市占率由16 年约6%提升至约10%，业务发展迅速。据《北方清洁取暖取暖规划》所示，2017~2021 年之间“2+26”雾霾通道城市将新增1200 万“煤改气”用户，再加上区域外的北方如汾渭平原等地，我们预计整个五年空间在2000 万户左右。17 年“煤改气”完成量约为20%，可见未来四年改造空间仍很可观。

    “内生+外延”助力产能升级，发行可转债推动“制造双基地”建设

    公司业务发展迅速，在生产旺季产能已是重要制约因素。为此，公司拟依托广东和华东地区各自产业优势，打造“广州+常州”双制造基地。广州基地以壁挂炉为核心打造舒适家居产业园；常州基地通过外延以现金0.42 亿元收购常州锅炉有限公司实现基础打造，同时将原广州工厂工商锅炉业务搬迁至常锅，并投资年产2 万蒸吨清洁锅炉改扩建项目。为保障项目顺利实施，公司拟发行可转债6 亿元，其中2.7 亿元用于常州，1.5 亿元用于广州基地建设。我们认为公司“双基地”战略可借助各地产业优势实现公司设备业务的降本增效，以及解决产能制约问题积极拥抱市场需求。

    与锦江合作推进能源托管服务，大客户推进打开B 端运营想象空间

    3 月28 日，公司与锦江集团签署《综合能源管理之战略合作框架协议》，旨在借助公司能源管理优势，实现锦江集团受托热力和电力资产的高效长期运营。合作初期以广西田东产业园2×425t/h+1×130t/h 锅炉及配套发电机组能源保障系统为合作试点，随后逐步扩大到锦江集团所属其他有色金属、化工产业，以及进入国内氧化铝、烧碱相关产业的能源保障体系。我们认为公司采取大客户推进的方式将大幅提高公司B 端运营业务未来提升空间。

    盈利预测及估值

    预计公司18~20 年归母净利为3.32、4.77 和6.06 亿元，同比增长55.98%、43.57%和27.13%，EPS 为0.92、1.32 和1.67 元/股，对应PE15X、10X 和8X。看好“煤改气”政策下的发展机遇以及公司综合平台扩张能力，维系“买入”评级。

    风险提示：煤改政策或不达预期，订单获取和项目落地或不达预期等。