事件：

    开元股份公告《2019 年半年度报告》：收入8.11 亿元（+35.64%），归母净利润3,762 万元（-42.44%）。

    点评：

    收入增长迅速，恒企增长46%，中大增长44%。

    开元股份2019H1 实现收入8.11 亿元（+35.64%），归母净利润3,762万元（-42.44%），综合毛利率76.69%（+5.48pcts），符合市场预期。

    销售费用2.83 亿元（+77.88%），主要是因为恒企教育、中大英才增加销售人员，网络推广投入和销售提成增加等；管理费用2.00 亿元（+37.85%），主要是因为恒企、中大进一步加强了产品的研发工作，着力提升产品的信息化程度增加相应投入影响所致。

    职业教育培训业务7.52 亿元（+48%），归母净利润6,232 万元，毛利率79.42%，同比增加5.37pcts。其中恒企教育收入7.01 亿元（+46.05%），归母净利润5,332 万元（-15.77%）；中大英才收入5,108 万元（+44.30%），归母净利润899 万元（-11.48%）。

    19Q1~Q3 业绩指引4,700~5,400 万元。

    19Q1-Q3 业绩指引为4,700~5,400 万元（-53.88%~-47.01%），利润下降主要原因为（1）制造业剥离产生的收购账费用、管理费用等影响利润减少2,900~3,100 万元；（2）教育业务净利润同比减少2,480~2,980 万元（ -22.08%~-22.54% ） 。2019Q3 净利润预计为938~1,638 万元（-55.20%~-74.34%）。

    恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT 培训、天琥教育的设计培训等。截止2018 年年底，恒企在全国24 个省市、170 多个城市共有各类终端校区网点397 家，同比增加49 家，其中恒企338 家、天琥51 家、牵引力8家。2018 年恒企共计招生学员17.08 万人次（+24%），订单回款12.63 亿元（+38%），客单价7,394 元/人次（+12%）。

    中大英才将实现100%股权并表。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10 个领域，包括134 种细分课程和8450 节网校课。2018 年中大英才新增注册会员273 万人次（+76%），订单回款9,963 万元（+60%），客单价250 元/人次（+27%）。

    中大英才2018 年实现收入9,411 万元（+48%），净利润2,748 万元（+18%）。

    2016-2018 年实现扣非净利润分别为1603、2306 和2707 万元，合计实现扣非净利润6616 万元，完成业绩承诺的102%。

    中大英才创始人增持开元股份股票是公司治理结构改善重要标志。2018年制造业务净利润亏损4159 万元，职业教育业务净利润为1.40 亿元。开元股份制造业务已于二季度剥离，未来将聚焦职业教育主业。截止2019 年5 月10 日，开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.12%。从公司治理结构角度看，教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方，持股比例仅18.25%。中大英才创始人赵君以不低于1.15 亿元增持开元股份股票，意味着公司治理结构改善迈出实质性的步伐。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元股份的教育行业收入规模有望重回快速增长趋势。

    投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构。（1）一方面费用影响：2019 年制造业剥离后，考虑到其原有应收账款委托开元有限进行收取所产生的收账费用、和2019 年员工人数增加的影响；（2）另一方面2020年之后净利率回归行业正常水平，职业教育行业2017 年和2018 年净利率约22%和12%，2019 年预计约6%，随着恒企教育规模快速扩张回归正常，销售管理费用率将逐步下跌，我们预计2020 年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。基于19 年费用等方面的影响，我们下调19 年归母净利润预测为0.80 亿元，小幅下调20 年盈利预测为2.48 亿元，维持21 年盈利预测为3.53 亿元，长期看好开元股份的投资价值，维持“买入”评级。

    风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。