事件：
2020 年4 月13 日，开元股份公告《2020 年度非公开发行A 股股票预案》、《关于5%以上股东签署一致行动协议的公告》、《关于与南京瑞森，瑞华投资和瑞华集团签署附条件生效的战略合作协议的公告》。
点评：
1、恒企江勇将在增发后成为上市公司实际控制人
拟增发不超过8116 万股，募集资金5.30 亿元。
截止2019 年底，上市公司总股本为3.43 亿股，本次非公开发行股票数量不超过8116 万股，发行股票价格为6.53 元/股，募集资金总额不超过5.30亿元。扣除发行费用后的募集资金净额中的3.00 亿元用于恒企教育在线教育平台建设项目、7000 万元用于中大英才网校平台升级改造项目，剩余募集资金1.60 亿元将用于补充流动资金。
增发完成后江勇将成为公司的实际控制人。
本次发行的发行对象为江勇、赵君、江胜、南京瑞森。其中，江勇为公司5%以上股东，为公司董事长；赵君为公司5%以上股东，为公司副董事长和总经理；2020 年4 月13 日，江勇、江胜、赵君及中大瑞泽签署《一致行动协议》，以上各方为一致行动人，江勇与江胜为兄弟关系，赵君及其妻子王琳琳间接持有中大瑞泽100%股权。
本次发行前，实际控制人为罗建文、罗旭东、罗华东，三者合计直接持有公司股份总数的比例为22.75%。江勇直接持有占公司股份总数的比例为9.61%；一致行动人江胜直接持有公司股份总数的比例为1.26%，二者合计直接持有股份总数的比例为10.88%。赵君直接和间接持有公司股份总数的比例为7.23%。
本次发行完成后，江勇及一致行动人江胜、赵君和中大瑞泽合计持股比例为27.92%，罗建文、罗旭东、罗华东三者合计直接持股比例为18.40%，江勇将成为公司的实际控制人，将导致控制权发生变更。
战略投资者南京瑞森在教育行业拥有较强的战略性资源，且和上市公司的业务发展具备协同效应。南京瑞森与瑞华投资、瑞华集团为受同一实际控制人控制的企业，瑞华集团已通过不同形式和多所高校开展合作，可促进上市公司和高校之间的课程产品研究开发的合作，同时瑞华集团进行了众多在线业务相关产业链的投资，在云计算、云服务及新媒体解决方案方面具备显著的技术资源，瑞华集团在投资并购职业教育行业或产业领域及项目管理方面亦具备优秀的人才资源。上市公司发展至今极为需要优秀的职业教育投资及管理人才资源及在在线教育技术方面的发展和应用，上市公司也需要通过投资并购及提高公司管理能力提升市场拓展及竞争力。
大力发展在线职业教育业务，提高运营效率与边际效益。公司通过打造领先的线上职业教育学习平台，实现学员随时随地学习，将优质教学资源与优秀技能经验公平的传递给学员，并通过记录学员学习数据，结合AI 等信息技术应用，实现知识点智适应学习、智能推荐、智能规划，提升老师的教学质量与教学效率、学员学习效率与学习质量，从而提高公司的运营效率，能集中精力研发更多优质产品为学员提供更多教学服务，提升公司业绩的边际效益。
2、“新开元”的“1+3”战略聚焦财经，AI 时代下的管理会计培训或成风口
2.1、财经培训赛道拥有巨大的市场空间
2000 亿元宏大市场为“新开元”打开广阔长期成长空间，未来开元股份战略为“1+3”，“1”代表深度聚焦“财经”培训，“3”代表布局在线考证培训、艺术设计与泛IT 培训、学历辅导培训。（1）财经：我们测算2019年财经赛道培训空间约千亿空间，其中财经类证书培训约150 亿元，财经技能实操培训约800 亿元。恒企教育是中国财经赛道第一龙头。（2）学历辅导培训（自考等）：我们预计2019 年学历辅导培训的市场规模（线上+线下）约600 亿元。（3）艺术设计与泛IT 培训：我们预计2019 年市场规模约300亿元。（4）在线考证培训：我们预计2019 年市场规模约100 亿元。
2019 年，全国会计职称考试报名总数为605 万人，其中：初级439 万人；中级160 万人；高级6 万人。2019 年CPA 报名人数超过173 万人次。
会计职称和CPA 报名人数合计约780 万人次，恒企教育2019 年财经培训人数仅约17 万人，占比2%~3%。
2.2、管理会计培训市场或成AI 时代新风口
人工智能在会计行业应用广泛。自从李世石、柯洁大战围棋人工智能Alphago 之后，人工智能开启了一个新的互联网时代。依托于海量数据和大数据分析处理建立起的智能领域，作为科技领域新时代的弄潮儿，正逐渐渗透方方面面，使得生活“数据化”和“智能化”。财务机器人产品由德勤首先推出后，瞬间引爆财务圈。隶属于四大国际公司的毕马威、普华永道和安永也推出了自己的金融机器人和金融机器人解决方案。机器人产品为传统财务问题提出了更加多样且便捷的解决途径。
人工智能和大数据将对传统财务会计产生深远的影响：（1）提高会计工作质量。在大数据充分学习发展中，人工智能不仅可以减少人为错误造成的信息失真的可能性，也在很大程度上减少了人工干预或欺诈，从而导致财务信息造假的可能性。（2）提高会计工作效率。机器人代替人工完成诸如会计、投递、汇总、报告准备、审计等烦琐耗时的基本会计工作，大大提高了相关行业的成本和效率。（3）提高企业竞争力。人工智能在许多领域帮助公司从事归纳、综合、推理甚至优化分析的工作并表现不俗。随着人工智能在会计行业的深入发展，会计机器人的功能将越来越强大。
人工智能和大数据给管理会计带来的机遇和挑战。（1）会计行业将由财务会计向管理会计转变。管理会计强调面向未来，根据时间价值来对现金流量进行整合分析，从而得出可靠的信息，制定计划。同时需要对未来编制预算，而只有通过全面的预算才能使控制得到实施，这要求管理会计具体到每个环节，发现有偏差及时修正，将计划与预算紧密结合起来。（2）计算机财务复合型人才成为热门。面对未来，则需要调整对会计人员的培养方向，以计算机财务复合型人才为目标。（3）有利于管理会计制度的完善。人工智能时代的到来将使得大批传统会计人员调整方向，涌入管理会计行业，也必将实际推动管理会计制度体系的建设与完善。
管理会计培训或成风口。目前我国持有相关会计证的会计人员达1500万，但以传统的财务会计知识体系为主要专业技能，高级会计人才不足40万，真正的管理会计人才缺口有300 多万。人工智能向各行各业的侵入已是势不可挡，这也为管理会计培训带来巨大的市场空间。
3、财经培训龙头“新开元”未来将聚焦财经领域和布局管理会计培训方向
3.1、“1+3”战略将以财经培训为核心
职业培训业务位列国内前五，未来上市公司经营业绩100%来自于教育业务，开元股份的“1+3”战略将深度聚焦财经培训赛道。开元股份在2019年3 月之前为“制造+教育”双主业，2017 年3 月通过并购布局职业培训领域，分别以12.0 亿元并购恒企教育100%股权，并以1.8 亿元并购中大英才70%股权，定增价14.62 元/股。2018 年制造业务净利润亏损4159 万元，职业教育业务净利润为1.40 亿元。开元股份制造业务已于2019Q2 剥离，未来上市公司将聚焦教育主业。
恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT 培训与天琥教育的设计培训等。截止2019 年底，恒企在全国共有各类终端校区网点400+家。2018 年恒企共计招生学员17.08 万人次（+24%），订单回款12.63 亿元（+38%），客单价7,394 元/人次（+12%）。恒企教育2016-2018 年收入为3.82、6.03、10.87 亿元，净利润为0.92、1.10、1.21 亿元。我们预计恒企教育2019 年收入约为14 亿元。
中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10 个领域，包括134种细分课程和8450 节网校课。2018 年中大英才新增注册会员273 万人次（+76%），在线成交39.89 万人次（+26%），订单回款9,963 万元（+60%），客单价250 元/人次（+27%）。中大英才2016-2018 年收入分别为0.43、0.64、0.94 亿元，净利润分别为0.16、0.23、0.27 亿元。我们预计中大英才2019 年收入约为1.0 亿元。
整合现有教育资源，加速提升市场竞争力与市场份额。从线下渠道资源看，恒企教育目前在全国26 个省市、170 个城市共建立连锁学习校区终端网点接近400 个；从职业教育产品看，公司拥有丰富完善的产品梯队与产品矩阵，从财务会计上岗教育、财务会计实训课程、财务管理精英课程、卓越计划课程、财务总监研修班及CPA、CMA 等实战与考证课程。本次募投项目实施后，公司将对现有优质教育资源进行整合，加大投入整合优质师资资源和内容资源，打造在线职业教育OMO（线上线下深度融合）平台，覆盖更多学员，为更多的学员提供优质教学资源与技能经验，将加速提升公司的市场竞争力与提升市场份额。
财经业务在疫情之后有望保持年均50%复合增长。恒企作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018 年订单销售回款额约8.1 亿元，技能和证书培训比例约7:3。我们预计2019 年订单销售回款额约9 亿元。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019 年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程（数百元/人）为高客单价实操技能类课程（7-8000 元/人）导流。目前恒企财经约350+个校区，未来年均新增校区将不低于50 个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。
3.2、恒企教育推出的“行业全财务管理会计解决方案”
有望帮助学员适应AI 时代的财会需求
恒企教育的行业全财务管理会计解决方案。恒企教育近期推出“行业全财务管理会计”模式，并将全线产品同步升级为“行业全财务管理会计”，该产品主打“财务会计+财务管理+管理会计”的全财务概念，采用了“基础+实训+实战”进行课程设计，细分 30 个热门行业，帮助学员制定个性化终身学习培养方案。其中，商业、电子工业、酒店业、餐饮业、快消行业、电子商务、物流业、房地产业、建筑施工业、机械制造业等都是“行业全财务管理会计”的核心行业。
4、投资建议
2019 年业务剥离与整合。根据公司业绩预告，由于剥离传统制造业务等影响，开元股份2019 年实现收入15.17 亿元（+4.35%），归母净利润亏损6.26 亿元。
1. 截至2019 年9 月30 日，公司在并购过程中形成的商誉的剩余账面净值13.92 亿元，占合并净资产比例为64.40%。鉴于公司2019年职业教育板块管理费用、销售费用大幅增加造成2019 年利润出现较大幅度下滑，同时2020 年1 月突然爆发新冠病毒疫情，公司所处的职业教育行业受到了较大的影响，公司原收购的职业教育板块部分资产存在大额计提商誉减值准备的迹象。公司预计2019 年减值准备金额为6 亿元左右。
2. 2019 年开元股份制造业资产及业务剥离，公司委托长沙开元仪器有限公司对公司截至2018 年12 月31 日的制造业务应收账款进行包干收回，因此金融资产转移产生的损失约为5,904.03 万元。
3. 随着新赛道的发展和公司整体业务规模扩大，公司电销团队快速扩大，员工数量的增加，且人均薪酬的提高直接导致总体薪酬与管理费用同比大幅增加。
4. 公司为进一步提高教育板块市场占用率，采取积极的销售策略，加大营销推广力度，在移动互联网流量红利下降大背景下流量有效性下降，同时受市场竞争影响获客成本提升，导致营销推广费大幅增加，但总体营收的增长低于推广费的增速。
受疫情影响，开元股份2020Q1 预计亏损1.18~1.23 亿元，同比下降630.79% –653.36%。2020Q1 因新型冠状病毒肺炎疫情爆发，公司阶段性暂停线下校区网点开课，我们预计2020Q1 流水约下滑20%，但是由于未开班授课，因此部分收入无法确认，所以我们预计Q1 收入下滑约60%。
关注疫情之后成长趋势：收入 50%+复合增长，盈利回归行业平均水平。
（1）收入端：展望疫情之后，开元股份的财经业务、自考业务、设计业务、 在线教育业务（中大英才）收入均有望保持超过50%复合增长。（2）利润端：疫情之后净利率有望回归行业正常水平，开元股份职业 教育行业 2017 年和2018 年净利率约 22%和 12%，我们预计2021 年之后有望重新回到10%~15%左右的净利率水平。
投资建议：公司治理结构改善带来的估值体系重构，战略清晰“聚焦大财经+以利润考核为导向”。考虑到2019 年公司计提6 亿元商誉减值以及疫情对20-21 年业绩的影响，我们下调开元股份19~21 年归母净利润预测为-6.26、0.47、3.00 亿元。2019 年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年。虽然2020 年疫情影响巨大，但是长期来看，职业教育培训行业政策红利且空间巨大，开元股份（恒企教育+中大英才）作为行业第5名的企业，随着未来公司治理结构逐步改善，教育业务高管与上市公司利益趋于一致，且目前战略清晰“聚焦大财经+以利润考核为导向”，未来成长可期，维持“买入”评级。
风险提示：募集资金投资项目风险、新型冠状病毒肺炎疫情及其他突发性事件的风险、商誉减值风险等。