当前国内医药行业创新需求景气度高，公司是国内创新药临床CRO 龙头，并且随着疫情影响逐渐消除，公司业务显著恢复。公司新签和在手订单充沛，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。

    　　公司2020 年业绩基本符合预期，随着疫情影响逐渐消除，下半年业务明显恢复，Q4 单季度收入、净利润再创历史新高。公司2020 年实现营业收入31.92 亿元，同比增长13.88%；归母净利润17.50 亿元，同比增长107.90%；扣非归母净利润7.08 亿元（扣非归母净利率达到22.18%，同比提升2.28pcts），同比增长26.89%；公司2020 年经调整归母净利润9.87 亿元，同比增长36.89%——经调整归母净利润剔除公司2020 年股票类薪酬费用3571 万元（2019 年同期2973万元）、净汇兑损失1.46 亿元（2019 年同期2973 万元）、以公允价值计量的金融资产的公允价值变化9.58 亿元（2019 年同期1.50 亿元）的影响以及来自收购的无形资产摊销和集团产生的上市费用。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入8.92 亿元，同比增长15.47%，归母净利润和扣非归母净利润4.32/2.11亿元（单Q4 扣非归母净利率23.37%），分别同比增长37.72%/75.51%。我们认为随着国内新冠疫情基本控制，临床试验全面恢复开展，受益于国内创新药研发红利，公司业务的持续恢复（尤其是大临床业务）不断带动公司单季度业绩持续增长——公司Q4 单季度收入、净利润再创历史新高。2020 年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.89%/12.47%/4.43%/0.34%，分别相比2019 年同期变化0.14pct/-0.23pct/0.48pct/2.42pcts，其中财务费用率变化较大主要系公司H 股募集资金汇兑损失。我们预计随着公司运营效率和规模化效益的不断增加，叠加投资收益，未来几年公司的盈利能力，会处于稳步上升的通道（2020Q1-Q4 扣非净利润率分别为17.69%/23.44%/23.00%/23.65%，归母净利润率则分别为39.23%/92.77%/37.62%/48.43%）。

    　　临床CRO 多模块业务同步发展，国际化稳步推进中。公司2020 年销售毛利率47.43%，相比去年增长0.95pct。分拆业务来看，公司2020 年临床试验技术服务实现收入15.19 亿元，同比增长12.81%，毛利率相比2019 年同期增加6.33pcts，主要由于公司新增合并范围的子公司北京雅信诚（2019.7）和上海谋思（2020.1）的服务收入增长及毛利率水平较高，另受益于公司服务的临床试验多个项目的交易价格于2020 年上半年已与相关客户重新协商上调以及收入中确认的过手费金额进一步减少。具体来看，公司各个模块的业务都取得了不错的进展——截至2020 年末，公司临床试验技术服务在执行药物临床试验项目数量达到389 个（2019 年同期287 个），其中药品注册服务的客户数量同比增长34%，项目累计数量同比增长30%；药物警戒服务新增超过20 家客户，新增100 余个项目。2020 年公司临床试验相关服务及实验室服务收入16.57 亿元，同比增长14.56%，毛利率44.59%，相比去年同期下降4.06pcts，主要系疫情期间公司实验室服务和SMO 业务受疫情影响效率有所降低以及毛利率随着因为人员、设施和设备的增加有所降低，而数据管理及统计分析服务毛利率保持相对稳定。公司的BE 业务及实验室服务业务主要由子公司方达控股承担，方达控股2020 年实现营业收入125.8 百万美元，同比增长25.3%；净利润17.4 百万美元，同比减少5.4%；其中生物分析、CMC、药代药动、BE、毒理学业务收入分别同比增长15.09%/40.79%/38.67%/-9.78%/5.04%，并新增化学业务贡献收入642 万美元。考虑到方达控股的美国区业务收入占比约70%，随着海外新冠疫苗陆续接种疫情有望得到控制，公司BE、实验室服务业务收入有望在2021 年迎来恢复性增长（方达控股2020H2 收入环比/同比增长均接近50%）；中长期来看，客户外包需求持续强劲——方达的在手订单（合约未来收益）2020 年末达到172 百万美元，相比2019 年同期期末增长57.1%。此外，公司2020 年数统业务客户数量同比增长超过20%，项目数量同比增长超过30%，正在执行的项目数量从2020 年6 月30 日的570个上升到2020 年12 月31 日的665 个；SMO 业务正在执行的项目数量则从2020 年6月30 日的979 个上升到2020 年12 月31 日的1180 个；影像分析业务2020 年同比新增客户18 家，并助力3 款新药及器械成功上市（江苏豪森阿美替尼、萌蒂制药普拉曲沙、礼来制药和信达生物联合开发利妥昔单抗）。公司2020 年国际化也取得了不错的进展：海外临床在执行项目达到115 个，同比增长12.7%，其中20 个国际多中心项目，95 个主要在韩国和澳大利亚的海外临床试验项目。已有海外员工772 人，占公司总员工的12.8%，20 年新签3 亿元国际多中心订单——公司2020 年海外收入12.75 亿元，同比增长5.97%；境内收入19.01 亿元，同比增长19.57%。

    　　经营活动现金流持续改善，新增和在手合同金额持续高增长预示未来2-3 年收入增长的高确定性。公司2020 年新增合同金额55.36 亿元，同比增长30.86%（2016-2019 年增速25.9%/36.4%/27.9%/27.9%），截至2020 年末，公司累计待执行合同金额72.60 亿元，同比增长44.88%（2016-2019 年增速38.8%/32.8%/36.91%/36.05%），新增和在手订单连续数年高增长，为公司未来1-2 年的收入增长提供了保障；此外，考虑到公司2020 年服务客户数达到2185 家，其中新客户287 家，员工总数由2019 年末4959 人增长至2020 年末6032 人，并结合公司报告期末在建工程较期初余额增加3253.02 万元，增幅145.82%（主要由于报告期内公司增加待安装实验室设备所致），存货较期初余额增加351.56 万元，增幅291.61%（主要由于报告期内公司增加实验室材料所致）——侧面反映了公司持续通过扩充产能及人员配置满足高速增长的订单需求。2020 年公司经营性现金流量净额9.99 亿元，同比大幅增长89.30%，我们判断，一方面是报告期内公司销售商品、提供劳务收到的现金增长幅度（26%）大于营业收入的增长幅度（13%）；另一方面则是因为报告期内公司于香港联交所主板挂牌并上市交易收到的投资款，导致2020 年所产生的利息收入较2019 年明显增加（收到与经营活动相关的现金相比2019 年同期增加约7800 万元）。

    　　风险因素：药企研发投入不及预期；投资收益不及预期；国际化拓展不及预期等。

    　　投资建议：当前国内医药行业创新需求景气度高，公司是国内创新药临床CRO 龙头，并且随着疫情影响逐渐消除，公司业务显著恢复。公司新签和在手订单充沛，未来2-3年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。综上，我们调整2021-2022 年EPS 预测至2.26/2.70 元（原预测为2.01/2.43 元），新增2023 年EPS 预测3.25 元，现价对应PE 分别为63/53/44 倍。维持“买入”评级。