报告导读

    在手订单创历史新高，看好国内需求持续驱动下，新冠增量带来弹性，维持“买入”。

    投资要点

    拆分：主业恢复，新冠有驱动

    2021 年业绩：公司实现收入52.14 亿（YOY 63.32%），归母净利润28.74 亿（YOY64.26%），扣非后归母净利润12.32 亿（YOY 73.90%）。经调整归母净利润15.85亿（YOY 60.6%），经营活动产生的现金流量净额14.24 亿（YOY 42.57%），显示较高的增长质量。

    业务拆分：主业强劲，新冠有驱动。临床试验相关及实验室服务收入22.20 亿（YOY 32.7%）；临床试验技术服务收入29.94 亿（YOY 97.1%），我们预计主要是主业快速增长的同时新冠订单贡献明显增量，考虑公司在手订单、人员的持续快速增长，我们预计2022-24 年主业收入仍有望保持快速增长趋势。

    盈利能力：2021 年毛利率43.38%（同比下降3.86pct），我们预计主要因为：①业务结构影响：低毛利率的SMO 业务和新冠项目占比提升。新冠相关的多区域临床试验技术过手费高于传统临床业务（过手费6.74 亿，临床试验技术服务毛利率下降5.36pct）带来毛利率下降；汇兑等影响导致数统和并表实验室服务毛利率下降有关。扣非净利率23.62%（同比提升1.44pct），主要是因为财务费用率下降6.91pct，考虑募集资金的使用及业务结构的变化，我们预计2022-24年公司盈利能力或略有下降，扣除财务费用率影响外，基本保持稳定。

    订单：创新高，看好龙头优势下2022-2023 年高增长2021 年新签96.45 亿（YOY 74.22%），在手订单高达114.05 亿（YOY 57.09%）均创历史新高。合同负债2021Q4 环比新增1.89 亿，显示出新签订单增长较快。

    较高在手订单绝对值为2022-2023 年收入高增长提供支撑。匹配公司在执行的I-IV 期项目数量持续增加，显示公司在临床CRO 领域龙头地位持续巩固，我们看好龙头优势下延续高增长势头。

    全球服务能力进一步提升，订单持续兑现可期。公司有132 个在执行的海外单一地区临床试验（同比增加37 个），有50 个在执行的MRCT 临床试验（同比增加30 个），公司已经建立起了全球一体化的SOP 流程和全球一体化的预算管理，国际化迈出重大突破，期待海外市场持续兑现。

    激励：绑定高层和核心技术人员，奠定长期发展基础1）A 股员工持股计划：授予不超过782 人的董监事高管核心技术骨干，首次及预留部分股票的受让价格均为73.80 元/股，对应的股份数量为不超过360.81 万股，筹资金额不超过2.66 亿元；

    2）H 股股票增值权激励计划：海外子公司高管、核心技术和业务人员，不超过90 人，拟向激励对象授予不超过44.99 万份H 股股票增值权，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.0516%。

    以上两个激励方案的解锁条件均为2022/2023/2024 年扣非YOY 不低于40%/25%/17%。H 股激励方案有助于绑定海外子公司高管，有望助益公司国际化业务长远发展。

    盈利预测及估值

    我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.92、4.61、5.66 元/股，2022 年3 月28 日收盘价对应2022 年PE 为25 倍（对应2023 年PE 为21 倍）。目前公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性，维持“买入”。

    风险提示

    创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。