公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。我们判断在22Q4 经历疫情冲击后23Q1 新订单需求和项目执行恢复迅速，预计公司全年常规业务高增长确定性强。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价129 元，维持“买入”评级。
疫情难阻强劲表现，业务持续快速增长。公司2022 年实现营业总收入70.85 亿元，同比增长35.91%；归母净利润20.07 亿元，同比减少30.19%；扣非归母净利润亿15.40 元，同比增长25.01%。公司净利润同比减少主要由于本期公允价值增长较上年同期有所收窄（全年公允价值变动收益及投资收益共6.39 亿元，上年同期21.27 亿元，同比减少70.0%）。其中公司单22Q4 实现营业收入16.79亿元，同比减少7.65%，环比减少7.31%；归母净利润4.02 亿元，同比减少63.23%，环比减少2.61%；扣非归母净利润3.47 亿元，同比减少4.21%，环比减少17.43%，我们判断22Q4 公司临床业务一方面受疫情影响，另一方面21Q4 有一定新冠疫苗相关项目收入确认（我们预计若剔除相关项目影响，22Q4单季度收入同比增长超过20%）。
盈利能力方面，公司2022 年毛利率为39.64%，同比减少3.91pcts；扣非净利率为21.73%，同比减少1.89pcts。单Q4 毛利率38.10%，同比减少6.46pcts；扣非净利率20.69%，同比增加0.75pct。分业务来看，2022 年临床技术服务业务毛利率为37.63%，同比减少7.14pcts；临床试验相关服务及实验室服务毛利率为41.76%，与同期基本持平，增长+0.28pct。我们判断公司毛利率有所下滑，主要系1. 新冠相关项目的MRCT 需支付较多比例过手费，从而导致直接项目相关成本增加；2. 疫情导致部分临床试验运营效率下降。
费用率方面，随着公司人效的提高，整体呈下降趋势。报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分2.12%/8.89%/3.31%/-0.83%，分别相比上年同期变化-0.36/-1.61/-0.75/+1.92ptcs。其中财务费用增加主要是由短期借款增加导致的利息支出增加及H 股募集资金利息收入减少导致。
截至2022 年12 月31 日，公司员工人数为9233 人（上年同期8326 人，同比增长10.9%），覆盖全球50 个国家，其中海外员工1426 名。其中，有1100余名专业临床监查员（CRA），2400 余名专业临床研究协调员（CRC），有超过800 名的数据管理及统计分析人员，以及1400 余名实验室服务人员。
国际化、数字化、一体化三大战略推进，CRO 多模块业务齐头并进。
——分业务来看，公司临床试验技术服务2022 年收入41.25 亿元，同比增长37.80%，收入增长主要受益于客户对中国临床试验持续的需求及海外、MRCT临床试验项目的增加，但公司也受到2022 年全国各地多发疫情的影响。截至2022 年12 月31 日，公司正在进行的药物临床研究项目为680 个（上年同期为567 个）。其中有194 个项目处于临床3 期及以后，188 个项目为境外项目（上年同期为132 个），62 个项目为MRCT 项目（上年同期为50 个）。公司注册团队服务的客户数量从上年末的550 家增至649 家，累计完成1213 个项目，本年度助力9 个产品在中国注册上市获批，公司完成中国IND 项目数量同比增长35%。正在进行的医疗器械项目为432 个。
——新业务方面，公司在全球范围内拥有约200 人的药物警戒专业团队，2022年药物警戒业务新增在研项目203 个，全球客户数量超过100 家；2020 年正式成立的疫苗团队在2022 年新增了多个非新冠疫苗临床试验项目，并助力4 个新冠疫苗产品成功获得中国及海外的紧急使用授权。
——公司2022 年临床试验相关服务及实验室服务收入28.76 亿元，同比增长31.12%。其中数统业务获得了更多国内外新客户，全球客户数量同比增长59%，从163 家增加到259 家，目前有776 个正在进行的项目。数统业务在嘉兴、漯河等进一步扩大了团队规模，截至2022 年12 月31 日，数统团队在中、韩、美、印拥有800 余名专业人才。SMO 方面，报告期末正在执行的项目为1621个，已与中国超过140 座城市的1371 家医院和临床试验中心合作。2022 年该板块业务受到疫情影响较大，盈利能力有所下降。公司的BE 业务及实验室服务业务主要由子公司方达控股承担，业绩也实现了快速增长。2022 年，方达实现营收2.50 亿美元，同比+35.8%；归母净利0.26 亿元，同比+39.7%；经调整净利0.36 亿美元，同比+12.4%。2022 年方达控股北美实验室服务进一步拓展，实验室设施的使用率提升和报告期内各项收购补强，使方达能开展更多项目为收入增长做出了贡献。根据公司2022 年年报，方达中国实验室能力持续发力：
位于上海的约700 平方米GMP 公斤级实验室于2022 年上半年全面投入运营，可以向客户提供non-GLP/GLP/GMP 批量生产；武汉约2 万平方米的合成与药物化学设施将于2023 年上半年部分投入运营；武汉开设的3,200 平方米的实验室投入运营，以加强药理药效方面的服务能；位于上海临港的6,200 平方米的生物分析和DMPK 新实验室于2022 年投入运营；苏州约2 万平方米的临床前动物研究设施计划在2023 年第一季度向NMPA 提交GLP 认证申请。
持续推动国际化进程，海外业务进展迅速。公司2022 年海外收入达到24.47 亿元，同比增长41.39%。2022 年公司在美国IND 注册项目数量增长98%。公司在20 多个国家（包括数个新兴市场）协助完成多个MRCT 的监管申报材料并且成功助力客户获得多个IND 批准。未来将持续扩大欧洲及美洲等主要海外市场的临床运营及项目管理团队。报告期末，公司拥有29 个海外主要子公司或分支机构。实现了药物警戒、注册与法规事务以及数据管理及统计分析等海外业务增长；通过实施多个新冠项目MRCT 管理和运营，使公司在亚太和拉丁美洲建立了竞争优势，有能力在该区域的主要国家开展临床运营和项目管理服务。
2023 年1 月，公司完成了对MartiFarm 的收购，MartiFarm 是一家为欧洲及全球客户提供药物警戒、临床运营、医学翻译、注册和医学事务等专业服务的临床合同研究组织（CRO）。此次战略收购将进一步强化公司在欧洲地区的服务能力与规模，进一步提升公司药物警戒全球化、一体化的服务能力。截至2022年12 月31 日，公司与美国100 多个临床试验中心建立合作；公司国际业务部门计划在美国、欧洲的波兰、保加利亚、西班牙、匈牙利和亚太地区的越南等招聘更多的当地员工。
持续开拓新技术，数字化带动效率提升。作为一体化医药研发服务平台，公司致力于拓展临床研究服务能力，不断探索创新解决方案。公司积极探索数字化创新模式，目前已开发了一体化、数字化的临床试验平台“泰临研”包含临床研究管理系统（CTMS）、电子数据采集系统（EDC）、电子源数据记录（ESR）、远程监查系统（CTRM）、eTMF（Electronic Trial Master File）、卓越研究中心（E-Site）和基于风险的质量管理（RBQM）等多项功能。根据其2022 年年报，公司当年成立了数字推广中心（DPC，Tigermed Digita Promotion Center）以及远程智能临床试验团队，计划2023 年一季度正式推出泰格医药远程智能临床试验解决方案（DCT，Tigermed Decentralized Clinical Trial Solutions）。该类DCT 解决方案已经投入中国和海外多个项目中使用，包括MRCT 项目。数字化技术的运用将有显著提升公司的运营效率，从而实现降本增效。
在手订单充沛，为业绩增长提供保障。2022 年公司克服了各种不利影响，新增合同金额96.73 亿元，与2021 年基本持平（我们预计剔除新冠相关订单后，新签订单同比增长约为25%）；在手订单达到137.86 亿元，同比增长20.88%。
风险因素：药企研发投入不及预期；公司投资收益不及预期；公司国际化拓展不及预期；疫情影响超预期等。
投资建议：公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。在2022年多地受到疫情干扰的情况下，公司依然交出了营收快速增长的答卷，我们判断在22Q4 经历疫情冲击后23Q1 新订单需求和项目执行恢复迅速，预计公司2023 年常规业务高增长确定性强。综合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至2.86/3.57/4.41 元（2023/24年原预测为3.81/4.64 元），现价对应PE 分别为36X/29X/23X。参考当前可比公司（诺思格、普蕊斯，均为A 股上市临床CRO 企业）2023 年平均PE 45 倍（基于Wind 一致预期），考虑到公司在临床CRO 领域的龙头地位，给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价129 元，维持“买入”评级。