公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，预计未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。公司非新冠业务在23Q3 依然实现了较快增长，且继续保持了环比上升的趋势，全年常规业务实现快速增长的确定性强。综上，我们给予公司2024 年26 倍PE，对应目标价85 元，维持“买入”评级。

    　　非新冠常规业务保持稳健增长，费用率略有提升。公司2023 年前三季度实现收入56.50 亿元，同比+4.52%（剔除新冠疫苗项目后，临床试验技术服务收入同比增长超过40%） ； 归母/ 扣非归母净利18.80 亿/11.98 亿元， 同比+17.13%/+0.53%。23Q3 实现营业收入19.40 亿元，同比+7.05%，环比+1.75%（剔除新冠疫苗项目后，我们预计23Q3 单季度收入增长接近18%）；归母/扣非归母净利4.91 亿/4.05 亿元，同比+19.05%/-3.75%。公司的扣非净利主要来自于投资收益与公允价值变动收益：2023年前三季度，公司共实现投资收益1.28亿元，公允价值变动收益7.10 亿元。费用率方面，2023 前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.35%/9.34%/3.46%/-1.87%，同比+0.35/+0.81/+0.29/+0.33pct（合计+1.78pcts）。公司费用率有所提升，我们判断主要系疫情管控放开后商务活动、差旅费用等有所增加。

    　　毛利/净利率受多重因素影响，同比保持相对稳定。盈利能力方面，2023 前三季度公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为40.34%/33.26%/21.21%，同比+0.23/+3.58/-0.84pct；23Q3 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为41.17%/25.33%/20.88%，同比+0.23/+2.55/-2.34pcts。我们判断，公司毛利率水平主要受到两方面影响：1. 新冠疫苗相关过手费减少，对毛利率产生一定正面影响；2. 方达新实验室的投入增加了相关折旧，导致利润率下降——根据方达控股披露的2023 年前三季度财务数据，方达股份23Q1-3 实现收入1.98 亿美元，同比增加6.5%；纯利约为980 万美元，较2022 年同期减少54.8%。我们认为，随着方达实验室产能的逐步爬坡，公司毛利率有望进一步回升。

    　　持续开拓新技术，数字化带动效率提升。作为一体化医药研发服务平台，公司致力于拓展临床研究服务能力，不断探索创新解决方案。公司积极探索数字化创新模式，目前已开发了一体化、数字化的临床试验平台“泰临研”，包含临床研究管理系统（CTMS）、电子数据采集系统（EDC）、电子源数据记录（ESR）、远程监查系统（CTRM）、eTMF（Electronic Trial Master File）、卓越研究中心（E-Site）和基于风险的质量管理（RBQM）等多项功能。根据公司半年报，公司的远程智能临床试验解决方案（DCT, Tigermed Decentralized Clinical TrialSolutions）已在多个项目中运用，涉及肿瘤、阿尔茨海默症、偏头痛、糖尿病、新冠等治疗领域，DCT 元素包括远程随访、远程监查、远程知情、电子患者报告、可穿戴设备等。公司DCT 数字化技术进一步拓展，一体化平台更加完善，将更好地为客户提供去中心化临床试验解决方案。

    　　风险因素：药企研发投入不及预期；投资收益不及预期；国际化拓展不及预期；生物医药投融资环境进一步恶化；产能爬坡不及预期；市场竞争加剧；行业政策超预期变化等风险。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内创新药临床CRO 龙头，国内企业市占率第一。

    　　国际化、数字化、一体化三大战略推进CRO 多模块业务快速增长，预计未来2-3 年收入增长确定性强；加上良好的资本运作能力，有望进一步打开国际化成长空间。我们认为，公司非新冠业务在23Q3 依然实现了较快增长，且继续保持了环比上升的趋势，我们认为全年非新冠业务实现快速增长的确定性强。综=合考虑订单需求增长和未来公允价值波动的预期，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为2.69/3.27/4.08 元（原为2.86/3.57/4.41 元），现价对应PE 分别为25X/20X/16X。参考当前可比公司（诺思格、普蕊斯，基于Wind 一致预期）2024年平均PE 30 倍，综合考虑到公司在临床CRO 行业的领先地位和非经常性损益的影响，给予公司2024 年26 倍PE，对应目标价85 元（原目标价为95 元），维持“买入”评级。