看好工业OS/智能控制产品商业化落地前景

    　　东土科技发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收6.49 亿元（yoy+11.55%），归母净利-1.56 亿元（yoy-170.89%），扣非净利-1.84 亿元（yoy-37.18%）。

    　　其中Q3 实现营收2.37 亿元（yoy-8.04%，qoq+0.18%），归母净利-4467万元（yoy-254.15%，qoq+10.80%）。我们看好工业OS/智能控制产品商业化落地前景，考虑到新兴业务投入周期，下调归母净利润预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为0.63、0.98、1.45 亿元（前值0.87、1.33、1.83亿元）。采用分部估值法，给予工业OS 及工业软件业务24E 7.3x PS，对应估值23.3 亿元；其他业务24E 25.9x PE，对应估值47.5 亿元。综上，给予公司目标市值70.8 亿元，对应目标价11.52 元，“买入”。

    　　Q3 费用管控加强，毛利率受防务产品拖累

    　　23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为16.51%/11.77%/24.75%，环比变动-2.1/-3.0/1.8pct。我们认为，23Q3 公司销售/管理费用率环比下降，主因公司持续加强精益管理，针对各项费用建立的弹性管控方案有所成效；研发费用率环比提升，符合公司所处行业高研发投入特征。公司23Q1-Q3 毛利率为35.86%，同比下降3.94pct，主因应用于防务领域的工业网络产品毛利率下降，剔除该业务影响后整体毛利率较去年同期持平。

    　　营收增长稳健，技术实力奠定公司长期竞争力

    　　23Q1-Q3 公司工业操作系统及相关软件服务和智能控制器及解决方案业务合计实现营业收入2.3 亿元，同比增长17%；工业网络业务实现营业收入4.1 亿元，同比增长8%。此外，据公司官网，2023 年9 月19 日智能制造领域工业网络总线（AUTBUS）专家委员会正式成立，公司作为AUTBUS国际标准的制定参与方，拥有行业领先AUTBUS、TSN 工业网络通信技术和全自主可控产品，有望凭借强大产品技术实力，实现收入长期稳健增长。

    　　新兴业务持续投入，24 年或迎来商业化落地

    　　考虑到公司新兴业务处于投入期，规模化应用时点或将延后，24 年有望迎来订单集中释放，故下调工业软件业务23 年营收、上调24、25 年营收，预计23-25 年工业操作系统及工业软件业务收入1.68、3.20、4.80 亿元（前值1.88、2.92、4.37 亿元），可比公司平均24E 5.6x PS，考虑到24-25 年公司该业务预计收入CAGR 69%，显著高于可比公司均值（30%），给予该业务24E 7.3x PS。考虑到公司业务重心调整，下调其他业务收入预测，预计23-25 年其他业务净利润1.47、1.83、2.20 亿元（前值1.61、1.99、2.40亿元），可比公司平均24E 25.9xPE(Wind)，给予24E 25.9x PE。

    　　风险提示：下游景气度不及预期；市场竞争加剧。