投资要点

    　　投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4 亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3 家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。

    　　公司2021 年销售团队超900 人，全面布局医院、药店、线上渠道。

    　　粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025 销售有望达17 亿元。1）2021 年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5 亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4 亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3 期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK 和Allergopharma 三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK 的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025 年渗透率达0.96%，用药人数78.7 万，年治疗费用约为2191 元（第一年：1-4 号，1 支/年，31-98 元/支；5 号，16 支/年，123 元/支），销售额17.2 亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180 亿元。

    　　黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025 年销售有望达1.3 亿元。1）2021 年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4 亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63 亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025 年渗透率达0.034%，用药人数1.1 万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4 号，1 支/年，108-168 元/支；5 号，24 支/年，498 元/支），销售额可达1.3 亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397 亿元。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024 年的归母净利润为4.0/5.0/6.5 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 分别为68/54/42 倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降