楚天科技系国内领先的制药装备制造商，短期来看，新冠疫情导致了全球生物制药供应链的阶段性供需失衡，国内制药装备公司迎来“进口替代&出海布局”良机，公司在手订单饱满；中长期来看，公司坚持“一纵一横一平台”的战略规划，一方面通过并购具有独特业务优势和竞争实力的企业，补充制剂处理和后端包装设备的能力，另一方面积极围绕生物制药上游耗材产业链进行前瞻布局，有望进一步打开远期成长空间。综上，我们给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。

    公司2022 年全年和23Q1 收入保持快速增长，多因素扰动下盈利能力短期承压。公司2022 年实现营业收入64.46 亿元，同比增长22.54%；归母净利润5.67亿元，同比增长0.18%；扣非归母净利润5.37 亿元，同比增长4.62%。从单季度看，公司2022Q4 实现营业收入19.51 亿元，同比增长23.66%；归母净利润和扣非归母净利润1.05 亿/0.86 亿元，分别同比减少36.58%/39.19%。

    ——我们认为公司利润端增长慢于收入主要系：1）随着全球供应链紧张，原材料价格上涨以及全球经济形势下滑、多国贸易摩擦频发，市场竞争持续激烈——公司2022 年毛利率36.05%，同比下降3.63pcts，其中无菌制剂解决方案及单机毛利率同比下降11.01pcts，检测包装解决方案及单机毛利率同比下降2.33pcts；2）公司及子公司股权激励分期确认股份支付增加——剔除股权激励后，公司扣非净利润6.12 亿元，同比增长19.21%；3）资产减值影响，公司2022年信用减值损失195 万元（2021 年同期加回信用减值损失2946 万元），资产减值损失3665 万元（2021 年同期资产减值损失1825 万元），若剔除此影响后利润端我们判断增长更快。公司2022 年净利率8.87%，同比下降2.01pcts——2022 年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2021年同期变化-0.76/-0.47/-0.48/-0.14pcts（累计变化-1.85pcts）。

    ——23Q1 公司实现营业收入15.53 亿元，同比增长13.49%；归母净利润1.33亿元，同比增长3.86%；扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长3.67%；公司毛利率为34.72%，同比下降1.26pcts；净利率为8.66%，同比下降0.55pct。考虑到公司目前合同负债水平仍维持高位（23Q1 末为26.4 亿元）以及随着全球供应链紧张，原材料价格上涨压力逐渐缓解，和Romaco 业绩的恢复，我们预计2023 年全年来看公司业绩有望恢复稳健增长。公司费用率控制良好，欧洲能源危机下，我们预计Romaco 短期承压。

    坚持“一纵一横一平台”，生物工程布局成效初显。公司坚持“一纵一横一平台”战略，主要涵盖八大业务板块。分业务来看，2022 年公司无菌制剂解决方案及单机业务实现收入18.92 亿元，同比增长48.58%；检测包装解决方案及单机业务实现收入17.76 亿元，同比增长10.57%；固体制剂解决方案及单机业务实现收入4.74 亿元，同比减少12.55%；制药用水装备及工程系统集成业务实现收入8.54 亿元，同比增长39.01%；EPC 工程设计服务业务实现收入0.70 亿元，同比减少14.43%；配件及售后服务业务实现收入6.65 亿元，同比减少22.33%，生物工程解决方案及单机业务实现收入6.63 亿元，同比增长171.25%——目前公司已基本完成一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等生物医药相关领域的产业布局，我们认为随着公司生物产线的持续完善，以及后续的产能建设（23Q1 公司固定资产为16.82 亿元，同比增加约30%，在建工程3.23 亿元，同比增加约52%），将为公司生物工程业务的增长提供强有力支撑。

    分地区来看，公司国内业务实现收入48.20 元，同比增长39.44%；海外业务实现收入16.26 亿元，同比减少9.57%，公司海外收入下降主要系海外子公司 Romaco 受俄乌战争、多国贸易摩擦、全球供应链紧张等影响，业绩有所承压——2022 年度Romaco 公司营业收入1.91 亿欧元，同比下降4.97%，净利润538万欧元，同比下降50.65%（截至2022 年末Romaco 合同负债3531 万欧元，同比增长38.80%，侧面提示新增订单及在手订单稳步增长）。剔除Romaco 后（按照欧元兑人民币汇率=1:7.35），我们预计2022 年公司营业收入50.43 亿元，同比增长33.27%；净利润5.28 亿元，同比增长8.56%。

    拟增资扩产助力发展，彰显中长期发展信心和高确定性。2023 年2 月，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集资金不超过11 亿元，在扣除相关发行费用后的募集资金净额拟投资于以下项目：1）生物工程一期建设项目，拟使用募集资金6.30 亿元；2）医药装备与材料技术研究中心项目，拟使用募集资金2.50 亿元；3）补充流动资金，拟使用募集资金2.20 亿元。我们认为公司通过本次拟募集资金投资项目的实施，将有助于公司完善产业链上下游布局，加强供应链管理，补全上游精密加工供应企业，完善公司在生物医药相关领域的产业布局。此外，短期来看，公司多项财务指标持续增加，提示2023 年内业绩高增长确定性强——2022 年期末，合同负债（预收款项）28.75 亿元，同比增长8.03%；固定资产17.09 亿元，同比增长29.80%；在建工程2.05 亿元，同比增长68.56%。我们判断，合同负债、固定资产、在建工程的持续增长进一步反映了公司在手订单的充足，和未来2-3 个季度内业务增长的高确定性。

    风险因素：Romaco 整合不及预期的风险；订单增长不及预期的风险；国产替代进度不及预期风险；原材料成本上升的风险。

    盈利预测、估值与评级：楚天科技系国内领先的制药装备制造商，短期来看，新冠疫情导致了全球生物制药供应链的阶段性供需失衡，国内制药装备公司迎来“进口替代&出海布局”良机，公司在手订单饱满；中长期来看，公司坚持“一纵一横一平台”的战略规划，一方面通过并购具有独特业务优势和竞争实力的企业，补充制剂处理和后端包装设备的能力，另一方面积极围绕生物制药上游耗材产业链进行前瞻布局，有望进一步打开远期成长空间。综上，考虑到全球供应链紧张以及原材料价格上涨，我们调整公司2023/24 年EPS 预测分别为1.20/1.47元（原预测为1.44/1.76 元），现价对应PE 分别为13x/11x，新增2025 年EPS预测为1.82 元，现价对应PE 为9x。我们参考可比公司（东富龙、泰林生物、森松国际、新华医疗等）Wind 一致预期2023 年平均PE 20 倍，考虑到公司未来净利润增速略慢于可比公司平均增速的预期，给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价为19 元，维持“买入”评级。