报告导读

    　　扣除汇兑损益、股权激励及新业务亏损，公司原料药CDMO 扣非净利率20.6%，2020 年固定资产周转率粗略计算约为2.02，几近一线CDMO 水平。我们认为，公司CDMO 盈利能力已基本修复完成，逐渐进入量价齐升新周期。

    　　投资要点

    业绩概览：CRO 带动高增长，盈利能力再提升公司发布2021 年一季度财报，2021Q1 实现收入5.43 亿元，同比增长39%；净利润8809 万元，同比增长83%；扣非归母净利润7527 万元，同比增长56%，毛利率40.39%，同比提升2.45pct，净利率16.15%，同比提升4.09pct。

    　　分业务板块看，CRO 收入1.74 亿元，从占公司营业总收入的6%提升至32%，同比增长159%。CMO 收入3.49 亿元，占公司营业总收入64%，同比增长21%。

    　　我们认为公司收入结构有明显改善，早期项目逐渐进入成熟期，带动业绩上涨。

    CRO：项目单价翻2.5 倍，盈利能力或进入平滑期公司分部来看，CRO 收入带动了Q1 的高增长。国内临床二期及以前服务产品数76 个，同比增长55%，平均项目单价166 万元/个，同比增长243.6%。我们认为，公司战略转型成效持续显现，CRO 早期项目逐渐进入成熟期。自2019 年以来，公司CRO 毛利率进入迅速提升阶段，2020 年同比提升近8pct，达到44.33%，反超CMO 板块。我们分析公司本报告期盈利能力的改善或与收入结构的改变有关。参考可比公司，我们认为公司CRO 盈利水平或进入平滑期，未来将进入量价齐升新周期，建议关注订单池的丰富及滚动带动的业绩增长。

    原料药CDMO：资产周转率等已对标一线，关注新项目带来的新增量从净利率角度来看，公司2021 年Q1 扣非净利润7256.8 万，扣除新业务亏损约1722 万元，股权激励463 万，公司原料药CDMO 业务扣非净利润9441.8 万，我们预计公司汇兑影响1500-2000w，公司净利率20.61%，创历史新高。从固定资产周转率角度来看，公司2020 年固定资产13.63 亿，其中CGT CDMO 约1.59 亿；制剂CDMO 约1.8 亿，原料药CDMO 固定周转率已达2.02。两指标均可对标凯莱英（2020 年2.24）、合全药业（2018 年1.85）。我们认为公司原料药业务板块整体已经从依靠资产周转率提升带动盈利能力提升至做高附加值新项目的新阶段。此外，我们发现公司2020Q2-2021Q1 收入端环比几乎持平，预计公司处于产能制约期。2021 年公司多功能GMP 车间——109 车间将于Q2 陆续投入使用，届时将进一步推动业绩加速。

    新业务：CGT CDMO 再融资，多元化、一体化新阶段启程公司CGT CDMO 目 前团队规模120 人，较去年增加约20 人，新增服务项目2个；制剂CDMO 增加约10 人，服务客户增至9 家。其中CGT CDMO 于4 月16 日公告引入战投，公司一体化平台加速推进中。我们预计公司2021 年新业务将逐渐兑现收入，但利润端随着基于昆虫细胞的AAV 悬浮无血清工艺平台的布局及商业化GMP 生产能力的建设或持续亏损。

    盈利预测及估值

    　　我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，公司小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。公司目前估值受到表观新业务开展带来的利润受损的影响，分部来看，小分子业务能力已经可以对标行业第一梯队。

    　　按照行业平均估值，假设小分子业务2021 年PE 65 倍，公司此部分业务市值约为325 亿。CGT CDMO 业务2021 年预计贡献收入5000 万元，鉴于新业务在高速发展期，参考本次估值溢价，我们认为此部分业务估值5 亿。2021 年4 月27日公司市值295 亿，未来CGT CDMO 业务打开后将为公司贡献更大的市值空间，因此强烈推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。