短中长期成长逻辑越发清晰，向面向全球的制药服务平台稳步升级。博腾股份成立于2005 年，是一家年轻但极具潜力的医药合同定制研发及生产企业。

    　　短中期来看，公司向CDMO 的全面战略升级已渐入佳境。目前公司共拥有2635名全球雇员，2 万多平方米的实验室面积和接近1400 立方米的产能。已累计与全球近500 家客户建立业务联系，其中包含全球前20 大制药公司中的16家，为公司短中期的业绩的快速成长打下了坚实的基础。

    　　而在中长期的维度，公司近年来也努力在大分子生物药上寻求破局。2018 年，公司在苏州成立子公司，从基因与细胞治疗领域切入生物药CDMO 领域，搭建了以质粒、病毒载体与细胞治疗为一体的服务平台。CDMO 平台化布局逐步清晰，未来有望进一步向全球领先的制药服务平台迈进。

    临床后期及商业化业务：战略转型效果显著，高增长有望持续。2017 年之前，公司CMO 业务以服务大客户为主。客户结构的单一，造成了公司业绩的大幅度波动。2017 年起，为了摆脱大客户核心产品波动给公司业绩带来的不确定性和风险，公司开启了“3+5+N”的营销转型道路，在继续加强大客户布局的同时，开始积极与中小客户进行对接。经历了17-18 年转型的镇痛期后，公司CMO 业务已进入了80%的全球前20 大制药公司的供应链体系及覆盖100 余家全球新兴生物技术公司客户，在客户结构、产品结构、订单情况、产能利用等方面均表现出持续向好的趋势，新产能的有序投产叠加外部需求的景气，我们预计公司CMO 业务未来有望在长周期内保持30%的增长潜力。

    临床早期业务：兵精粮足，引流与创收兼得。2017 年战略转型以来，公司开始重点发展临床早期业务。通过外部并购和内部人员的快速扩张，2017 年起公司CRO 业务也进入了快速发展周期。2017-2020 年，公司CRO 业务收入复合增速超过43%，毛利的复合增速超过62%，呈现爆发式的增长状态。展望未来，临床早期CRO 业务有望与公司临床后期及商业化CMO 业务形成较好的协同，平台化的布局极大的提升了公司业绩快速增长的稳定性和可持续性。

    细胞基因治疗、制剂CDMO 稳步推进，打开更大成长空间。在现有的优势领域外，公司在在苏州工厂布局的细胞基因治疗CDMO 平台，在重庆博腾布局的小分子制剂CDMO 平台等业务已逐步走上正轨，并均已实现了客户订单的承接，有望打开公司远期成长空间。

    看好公司未来成长，给予“推荐”评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为4.48、5.98、7.92 亿元，同比增长38.0%、33.6%和32.4%，EPS 分别为0.83、1.10、1.46 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为81/60/46 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO 行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021 年90-100倍PE，对应目标区间为74.26-82.51元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1、行业竞争加剧；2、产能建设进度不达预期；3、产品订单数量不达预期。