报告导读

    　　我们认为公司自2017-2018 年开始的战略转型，已经逐渐完成了从“灰”

    　　到“白”的质地转变，鉴于较高的固定资产周转率及较低的在建工程，建议关注新产能的投放节奏及边际增量。

    　　投资要点

    　　H1 业绩预告：盈利能力同比、环比双提升

    　　2021 年7 月11 日，公司发布2021 年H1 业绩预告：按预测中值计算，2021H1收入12.49 亿元（YOY +34.99%）；归母净利润2.16 亿元（YOY +65%），扣非归母净利润1.95 亿元（YOY 65%）。单季度来看，2021Q2，收入7.05 亿（YOY+32%），归母净利润1.28 亿（YOY +55%），扣非归母净利润1.19 亿（YOY+71%）。扣非净利率约17%，同比提升1.93 pct，环比提升0.85pct。

    　　利润端：战略转型动能仍在，小分子业务进入良性循环利润端的持续提升展现出公司结构改善后盈利能力的动能仍在，随着客户结构改善及议价能力与交付能力的提升，小分子业务量价齐升，进入良性循环。我们推测目前公司的净利润仍受到部分新业务开展能力建设及汇兑、股权激励影响。扣除影响后，我们估算H1 小分子业务净利率约21.65%，Q2 单季净利率约23.5%，可以对标一线小分子CDMO 水平，公司较成功的用三年时间完成了由“灰”到“白”的战略转型。

    　　收入端：新产能驱动，2022 年开始更值得关注的变量2021 年公司多功能GMP 车间——109 车间已于Q2 投入使用，新增162 立方米的商业化项目产能逐渐兑现。按照固定资产周转率2.2 计算，预计可为公司贡献约4 亿收入。从Q1 来看，公司原料药CDMO 固定周转率已达2.02，对比凯莱英（2020 年2.24）、合全药业（2018 年1.85），公司目前产能周转率已经处于较高水平，结合较低的在建工程（2021Q1 2.24 亿主要由已经在Q2 投产的109车间构成），我们建议关注后续产能投放节奏对公司的边际增量。

    　　新业务：引战投，再加速

    　　CGT CDMO 于2021 年4 月引入战投，公司一体化平台加速推进中。我们预计公司2021 年新业务将逐渐兑现收入，但利润端可能随着新技术平台的布局及商业化GMP 生产能力的建设持续亏损。我们建议关注CGT CDMO 相关领域公司在新技术平台建设期的能力搭建。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为随着公司产能投放及技术能力、交付能力的提升，小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的增长。考虑到公司H1 非经常性损益1600 万元、小分子盈利能力的超预期表现及CGT 业务引入战投后对公司亏损的平缓。我们上调盈利预测2021-2023 年公司EPS 为0.84、1.12、1.49 元/股，2021 年7 月11日收盘价对应2021 年PE 为92 倍（2022 年PE 69 倍），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。