博腾作为国内领先的CDMO，成功推动小分子CDMO业务转型，并积极布局生物、制剂CDMO等培育期业务。我们看好公司中短期稳健增长能力，中长期高增长潜力，技术+产能构建的牢固护城河，给予“强烈推荐-A”评级。

    　　四大举措助力一体化战略转型，国内小分子CDMO体量排名第三。公司2005年以CMO起家，2017年开始通过“营销转型、工艺化学CRO、产品升级、技术平台”成功转型为CRO+CDMO企业，并跻身国内领先。

    　　“流量x转化x变现”推动CDMO转型成功。1）CRO业务提升客户/分子覆盖率，为后期项目累积流量。博腾累计覆盖客户近500家，涵盖全球前20大药企的16家。2019年共服务约284个新分子（以分子片段计）。客户/分子流量将导流至临床III期与商业化阶段。2020年CRO收入5.64亿元 (J-STAR收入2.13亿元，并向国内导流50个项目，中国团队收入3.51亿元)，同比增长 14.90%。2）项目由前端向后期的转化率，以及重复下单率将进一步提升（19上半年约50%）。3）CMO业务提升客户/分子渗透率，最大化每个分子价值。目前API订单主要依托J-STAR及国内CRO平台捕获的临床早期项目，价值渗透率仍有提升空间。2020年，公司API收入1.87亿元，同比增长91.56%，共服务API产品92个，完成了第一个杨森地瑞那韦的商业化订单，随6个API项目进入工艺验证阶段，未来有望贡献重大业绩增长。

    　　培育CGT和制剂CDMO新业务，蓄势中长期发力。2020年两大业务合计减少净利润4247万元，未来2-3年有望迎来快速增长。2020年，生物CDMO共签订5个订单（约5600万元），2021年一季度服务客户7家；2020年签订3个订单（约1900万元），并启动首个项目的前期研发工作，2021年一季度服务客户9家。 　　

    　　技术+产能构建牢固护城河，产能及利用率双增长。2020年，公司研发投入1.58亿元，占营收7.62% ，研发技术团队扩充至714人，五位一体平台将技术“做深、做实”；随长寿109车间投产，301车间、江西东邦II期、两江制剂I期等建设和投入使用（预计2022年后），公司产能进一步提升。

    　　盈利预测与评级：预计2021-2023年归母净利润为4.5/6.1/8.1亿元，对应 PE分别为116/86/65X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：产能建设不及预期、汇率波动、生产等风险。