报告导读

    公司业绩高增长，盈利能力再提升，鉴于较高的固定资产周转率及较低的在建工程，建议关注新产能的投放节奏及边际增量。随着业务结构不断优化，CRO/CMO 及境内外协同增强，关注前端优势技术平台随项目推进带来的公司盈利能力再提升。

    投资要点

    H1 业绩：扣除新业务影响后利润YOY 79.84%，盈利能力再提升2021 年8 月13 日，公司发布2021 年H1 报告，公司H1 实现收入12.56 亿元（YOY +35.73%）；扣非净利润2.01 亿元（YOY+69.99%）。剔除新业务对净利润的负面影响后，实现净利润为2.61 亿元（+YOY 78.65%）。单看Q2，收入7.12亿（YOY +33.34%），扣非归母（YOY +79.84%）。毛利率44.95%，较去年同期增加5.87pct，净利率约17.65%，在新业务开展的影响下，较去年同期增加2.08pct。我们认为，公司毛利率的提升主要受到CRO 盈利能力的带动，公司在产能较紧张的情况下，通过不断优化项目结构达到盈利能力的再提升，有望随着优势项目的推进带动CMO 以及API 的整体盈利能力。

    存量业务：技术赋能下CRO 盈利能力明显提升，关注项目推进及新客户业绩角度：中国区CRO 量价齐升带动整体增长。2021 H1 公司小分子业务净利率20.94%，我们认为已恢复到同业一线水平，其中CRO 带动整体增长，收入3.59 亿（+YOY 58%）。中国团队收入YOY 93%，J-STAR 因为场地的原因维持10%增速，有望在2022 年随着2000 平实验室面积的扩充带来更好的增长。值得关注的是，报告期内CRO 向CMO 业务导流项目12 个，订单增量约4800 万美元，J-STAR 向国内的导流28 个项目，显示出公司战略转型后对长期稳定高速发展的蓄能。

    客户角度：CDMO 客户数上半年增长31%，前十大客户占比增至63%，显示出公司与大客户产品合作深度的不断加强。我们认为，公司与Big Pharma 的稳定深入合作显示了对公司供应链能力的认可，不断增加的新客户为公司业绩持续性提供保障。

    新增业务：制剂及CGT CDMO 实现市场端突破，关注新平台搭建2021H1 制剂CDMO 收入353 万元，完成项目7 个；CGT CDMO 收入626 万，完成项目7 个，新签9 个新订单，共5466 万元；在手订单14 个，两项新业务均实现市场端的突破。公司目前仍处于能力建设期或持续亏损（2021H1 分别亏损1187 万及3411 万），建议关注公司新业务收入端的增长、技术平台的持续搭建及新合作的推进。

    新产能驱动，2022 年开始更值得关注的变量公司各个业务板块均持续扩建新产能，参考公司在建工程原料药CDMO：重庆扩建2800 平左右实验室；上海16000 平实验室，我们预计2022 年投入使用；J-STAR 新增2000 平左右产能，301 车间我们预计2022 年年底投入，此外，江西生产车间也在持续建设阶段。制剂CDMO:一期2 万平正在重庆建设；生物CDMO：二期16500 平在苏州建设中，我们预计2022 年陆续投入使用，这些新建产能有望为公司中长期业绩高增长提供保障。

    盈利预测及估值

    我们认为随着公司产能投放及技术能力、交付能力的提升，小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的增长。我们预测2021-2023 年公司EPS 为0.84、1.12、1.49 元/股，2021 年8 月16 日收盘价对应2021 年PE 为112 倍（2022 年PE 84倍），维持“买入”评级。

    风险提示

    新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。