报告导读

    2021 年及2022 年开年，公司收获靓丽业绩，考虑大订单驱动、资本开支加速、多平台协同/规模效应凸显，我们看好公司2022-2024 年的持续快速增长的趋势。

    投资要点

    年报/一季报：大订单带动高增长，2022Q1 盈利能力提升超预期2022 年3 月25 日，博腾股份发布2021 年年报，营业收入31.05 亿，YOY 49.87%，扣非后归母净利润5.03 亿，YOY 74.42%。2021 年毛利率41.36%，净利率15.32%，同比基本持平，经营活动产生的现金流4.8 亿元，YOY-4.8%。

    2022 年一季度预告：Q1 公司预计实现收入13.57-14.66 亿元，YOY 150%-170%，扣非后归母净利润3.2-3.4 亿元，YOY 330-350%，对应净利率22%-25%，在规模效应及高附加值大订单带动下，同比提升6-9pct。

    分板块：漏斗渐成，各板块导流增长明显

    1 原料药CDMO：产品升级，漏斗效应显现

    小分子2021 年收入30.69 亿，YOY 51%，其中API 2.9 亿，YOY 55%，占总收入9.34%，服务结构再升级。

    临床早期收入9.72 亿，YOY 72.53%，毛利率48.07%，同比+3.74pct，仍是带动小分子收入及盈利能力增长的重要驱动力。

    临床后期及商业化20.39 亿，YOY 37.68%，毛利率42.02%，同比+1.27pct，产品、客户改善下盈利能力持续提升。

    值得注意的是公司2021 年有20 个项目进入下一开发阶段，服务的2 个创新药（4 个项目）获得上市许可，漏斗效应逐渐显现。

    2 J-STAR：导流效应增强，或在产能能力提升下成为美国独立基地J-STAR 2021 年实现收入2.3 亿元，YOY 8%。为国内团队带来60 个项目的引流，主要为北美Biotech 客户的早期项目。2022 年公司将加大J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目，我们认为J-star 将逐渐成为公司美国独立基地，在导流的基础上，随着产能能力增加，独立承担更多海外项目。

    3 CGT CDMO：新签订单高增长，人员、产能加速完善基因细胞治疗CDMO 2021 年实现收入1387 万，YOY 897%，新签订单约1.3亿元，YOY 132%，其中新项目27 个，新客户15 家。员工总数达到294 人，YOY 216%，包括任命王泱洲博士为首席执行官。我们认为公司在2022 年大订单加持下新业务产能及人员或加速扩张，看好公司CGT CDMO 先发优势的逐渐确立。

    4 制剂CDMO：零的突破，端到端服务意义显现

    制剂2021 年收入2016 万，实现零的突破，新签订单7113 万元，YOY 274%。

    其中在研项目31 个，新客户23 家,员工156 人，YOY 164%。值得注意的是，“DS+DP”协同项目已经达到13 个，进一步打通服务链条。2022 年Q4 随着重庆两江新区的制剂生产基地一期工程投产，公司制CDMO 业务的能力圈将进一步扩大，有望持续推动“DS+DP”端到端服务平台布局的进一步落地。

    财务变化：大订单影响逐渐显现，资本开支明显加速我们发现，随着大订单的逐渐兑现，2021 Q4 及2022 Q1 财务表现影响逐渐显现。

    1 应收账款、存货、应付账款及票据等在大订单的影响下增加值明显提升公司2021 Q4 应收账款增加值2.88 亿元，为2020 年同期的9.62 倍；存货增加值1.31 亿，为2020 年同期的5.31 倍，应付账款及票据增加值2.69 亿元，为2020年同期的18.12 倍，对经营性现金流产生明显影响。我们认为这或与大订单的逐渐兑现相关，2022 年公司现金流增长或有波动。

    2 2022Q1 盈利能力明显提升，支撑全年多角度加大投入2022Q1 在新业务亏损的基础上，实现净利率22%-25%，较历史最高水平提升3-6pct。我们假设新业务亏损与Q4 基本持平，小分子净利率达到24%-28%，明显高于历史及同业水平。我们认为，大订单在产值、盈利能力上或较为突出。

    展望2022 年全年，我们认为，公司或在接下来3 个季度借此机会加大产能、技术、人员的投入，我们预测全年盈利水平或稳中有升，基本维持在17-20%3 在建工程增加值历史最高，公司进入资本开支全面加速阶段2021Q4 公司在建工程单季度增加值1.44 亿，为2014 年上市以来历史最高。公司在年报中表示，2022 年资本开支全面加速，预计支出金额17 亿元，主要包括重庆长寿原料药CDMO 301 车间项目、江西奉新原料药CDMO 二期项目、湖北原料药CDMO 工厂（宇阳药业）一期改造项目、上海奉贤原料药CDMO工厂（凯惠药业）一期改造项目、上海闵行原料药CDMO 新研发中心项目、重庆水土制剂CDMO 工厂一期项目、苏州桑田岛基因细胞治疗CDMO 二期项目、新泽西J-STAR 实验室扩建与中试工厂项目。公司当前固定资产17.48 亿，我们预计于2-3 年内随着资本开支的逐渐转固，固定资产有望翻倍。

    我们认为公司进入资本开支全面加速的阶段，将有效支撑公司长期发展，我们看好大订单下新博腾。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2022-2024 年EPS 为2.31、3.26 及4.33 元/股，对应2022 年3 月25 日收盘价，2022 年PE 为41 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。