事件概述
公司公告2021 年报以及2022 年一季度业绩预告：2021 年全年实现营业收入31.05 亿元，同比增长49.87%、归母净利润为5.24 亿元，同比增长61.49%、扣非净利润为5.03 亿元，同比增长74.42%。2022 年一季度实现营业收入13.57~14.66亿元，同比增长150%~170%、归母净利润3.26~3.44 亿元，同比增长270%~290%、扣非净利润3.24~3.39 亿元，同比增长330%~350%。
分析判断
主业呈现高速兑现，22Q1 盈利能力显著提升公司2021Q4、2022Q1 营业收入分别为10.75 亿元、13.57~14.66 亿元，分别同比增长为84.2%、150.0%~170.0%，业绩增速有显著加快的趋势，我们主要受以下几个因素的影响：重大合同订单的持续兑现、供给端能力持续提升（员工数量、生产产能、实验室面积）、管线覆盖逐渐完善。公司2022 年Q1 归母净利率（中位数）为23.7%，相对2021Q1 的16.2%呈现大幅提升的趋势，我们判断主要受两个因素影响即新冠相关业务高净利率、以及整体产能利用率提升带来的净利率提升。考虑到重大合同订单的陆续兑现以及管线、产能等持续增长，我们判断2022 年将继续实现超高速增长。
（1）重大合同订单的持续兑现：公司在2021 年11 月30 日和2022 年2 月11 日分别签署2.17 亿美元和6.81 亿美元重大合同订单，其中2021 年确认3.16 亿元收入，我们判断重大合同订单将大部分将在2022 年确认、显著增厚2022 年业绩。
（2）供给端能力持续提升（员工数量、生产产能、实验室面积）：截止2021 年底，公司研发团队规模1201 人，同比增长68.2%；公司原料药生产产能伴随着2021 年上半年109 车间投产（186 立方米）以及2021Q3 收购的湖北宇阳（584 立方米），合计产能约2019 立方米，同比增长约65%；公司实验室面积超过29000 平方米，同比增长45.0%。展望未来，伴随着上海新研发中心、以及301 车间、东邦二期产能以及拟收购的上海凯惠等持续投产，将为公司未来业绩的高速增长奠定基础。
（3）持续提升客户覆盖广度和深度，不断拓展客户管线：2021年公司新增客户113 家、累计服务客户数量达到600 家，实现客户覆盖广度和深度的提升。2021 年公司服务项目数（仅含报告期内实现销售的项目，不含J-STAR）合计410 个，同比增长14%，其中209 个项目处于临床前及临床一期，65 个项目处于临 床二期，44 个项目处于临床三期，10 个项目处于新药上市申请阶段，87 个项目处于上市阶段。伴随2017 年以来的向CDMO 模式的战略转型，公司原料药项目导流效应逐渐体现，例如2021年服务的20 个项目进入下一阶段、2 个创新药项目进入商业化阶段。
新业务（CGT CDMO 业务和制剂CDMO 业务）拓展持续加速，为未来业绩增长贡献弹性
（1）CGT CDMO 业务：业务能力建设持续加速。公司基因细胞治疗CDMO 业务主体苏州博腾生物持续搭建质粒、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗和活菌疗法等CDMO 平台，提供从建库、工艺方法及分析方法开发，cGMP 生产到制剂灌装的端到端服务。2021 年底苏州博腾生物员工数量达到294 人，同比增长216%，且2021 年下半年公司桑田岛的实验室正式投入使用，并公司预计2022 年Q4 苏州桑田岛的生产车间将陆续投入使用，极大拓展公司产能供给。2021 年公司引入新项目27 个、新签订单约1.3 亿元，实现营业收入1387 万元、净利润为-1.26亿元，展望未来三年，伴随着业务能力的持续强化和产能的持续提升，我们判断苏州博腾生物将呈现超高速增长。
（2）制剂CDMO 业务：业务实现“0”的突破。2021 年5 月公司启动位于重庆两江新区的制剂生产基地一期项目，预期2022年Q4 将建成投产，在新产能投产后，公司将具备高活、口服固体制剂、注射剂等多剂型、多规格的生产能力，推动公司“DS+DP”的一体化平台能力布局落地。公司2021 年底制剂CDMO 业务实现“0”的突破，实现营业收入2016 万元，其人员规模达到156 人，同比增长164%，在研项目数量达到31 个、新签订单规模为7113 万元（其中创新药15 个、仿制药16 个），展望未来伴随业务能力提升和新产能的陆续投产，制剂CDMO 业务将继续实现爆发式增长。
毛利率整体呈现相对稳定，产能利用率提升对冲人力成本、原材料成本上升以及新业务处于投入初期的负面影响
公司2021 年毛利率和净利率分别为41.36%和15.32%，相对2020 年整体呈现相对稳定
（1）化学药CMO&CRO 业务毛利率受产能利用率提升继续呈现上升趋势。公司化学药CMO&CRO 整体毛利率为42.96%，同比上升0.78 pct，其中CMO 业务毛利率为42.02%，同比上升1.27pct、CRO 业务毛利率为48.07%，同比上升3.74%，整体继续呈现上升趋势。2021 年整体综合产能覆盖率达到72%，相对2020年的70%继续呈现上升，相对对冲汇率因素、人力成本（同比增长62.81%）&直接材料（同比增长60.34%）的影响，展望未来，不考虑重大合同的扰动，我们判断公司盈利能力有望实现相对稳中有升。
（2）其他业务（包括CGT CDMO 业务和制剂CDMO 业务）受新业务处于投入初期，整体毛利率呈现阶段性下降。公司其他业务毛利率为-42.67%，相对2020 年的39.14%呈现显著下降，我们判断主要受到CGT CDMO 业务和制剂CDMO 业务业务处于爆发前期以及人力成本等错位大幅上升等影响。
投资建议
考虑到重大合同确认节奏以及覆盖管线数量继续呈现增长，上调22-23 年业绩预期，即营收从22-23 年的68.78/77.06 亿元调整为22-24 年的71.00/79.00/83.00 亿元， EPS 从22-23 年的2.25/2.56 元调整为2.68/3.10/3.33 元，对应2022 年03 月25 日93.72 元/股收盘价，PE 分别为35.02/30.24/28.15 倍，维持“买入”评级。
风险提示
订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升。