事件：博腾股份发布2022年年报。2022年实现营业收入70.35亿元（同比+127%），归母净利润20.05 亿元（同比+283%），扣非归母净利润19.79 亿元（同比+294%），经营现金流净额为25.64 亿元（同比+434.06%）。2022Q4实现收入18.17 亿元（同比+69%），归母净利润4.28 亿元（同比+162%），扣非归母净利润4.02 亿元（同比+168%）。

    　　点评：

    　　大订单驱动业绩增长，盈利能力持续上升。2022 年，受大订单交付驱动，业绩持续高增长，原料药CDMO 业务实现收入69.24 亿元（同比+126%），公司综合毛利率为51.96%（+10.6pp），归母净利率为28.51%（+11.63pp），盈利能力持续上升。2022 年，公司新业务持续投资建设，期间费用为12.89 亿元（同比+99%），但高速增长的收入使得费用率同比明显降低，期间费用率为18.32%（-2.57pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%（-0.23pp）/8.59%（-0.74pp）/7.38%（-1.11pp）/-0.55%（-0.49pp）。

    　　原料药稳底盘，制剂和基因细胞治疗业务拓空间，业务布局日臻完善。

    　　作为传统优势业务，原料药CDMO 业务持续发挥基石作用，2022 年服务客户约300 家，交付项目449 个（同比+22%），服务127 个API 项目（API 收入3.92 亿元，同比+35%），完成4 个PV 项目，美国J-STAR 向国内引流45 个项目（J-STAR 收入2.54 亿元，同比+11%），整体呈现“产品升级+上下游协同+海内外导流”的向好局面；制剂CDMO 业务当期实现收入3183.91 万元（同比+58%），服务64 个客户，交付80 个项目；基因细胞治疗 CDMO 业务实现收入7528.28 万元（同比+443%），2个项目成功申报IND，实现项目里程碑；新兴业务拓展良好，当期合计亏损约1.63 亿元。

    　　产能、人员持续增长，综合能力持续提升。2022 年，公司原料药业务新签项目（不含J-STAR）227 个（同比+47%），制剂业务新签订单约1.19亿元（同比+67%），基因细胞治疗CDMO 业务新签订单1.59 亿元（同比+25%）。产能方面，公司2022 年合计原料药CDMO 产能约2100m?、实际可用产能1815m?，长寿301 车间（规划143m?、GMP 中间体柔性车间）预计于2023 年上半年投入使用，斯洛文尼亚生产基地也在持续建设中；2022 年重庆制剂工厂一期建设完成，共有5 条生产线，包括3 个固体制剂车间和2 个注射剂车间；CGT CDMO 方面则在2022 年12 月底落地桑田岛基地（1.6W ㎡），产能扩大至10 条病毒载体生产线和12 条细胞治疗生产线。此外，2023 年还将落地闵行小分子CDMO 研发中心、新泽西结晶及制剂实验室、凯惠药业实验室等，落地后实验室面积将扩大一倍，突破5W ㎡。人员方面，公司2022 年 共有5332 名员工（同比+41%），新引入总监级人才59 名，人才及产能的持续增长为公司后续发展提供持续动能。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司营业收入为43.92/49.69/61.69亿元， 同比增长-37.6%/13.2%/24.1% ； 归母净利润分别为　　8.86/8.67/11.09 亿元，同比增长-55.8%/-2.2%/27.9%，对应2023-2025年PE 分别为26/27/21 倍。

    　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等风险。