公司深耕创新药定制研发生产服务领域，已经建立覆盖原料药CDMO、制剂CDMO 及基因细胞治疗CDMO 三大业务板块的能力，能够为药物开发提供从临床前到临床试验直至上市全生命周期所需的服务。随着公司产能建设持续布局，新兴业务的不断拓展和项目管线漏斗模型的稳步推进，我们认为公司中长期成长确定性强，持续看好公司未来发展。综上，我们给予公司2023 年28 倍PE，对应目标价34 元，维持“买入”评级。

    　　大订单影响逐渐出清，常规业务稳步增长。公司2023H1 实现营业收入23.39亿元，同比减少40.25%，扣除大订单影响后的收入同比增长约29%；归母净利润4.10 亿元，同比减少66.15%；扣非归母净利润3.91 亿元，同比减少67.77%。

    　　公司2023Q2 实现营业收入9.61 亿元，同比减少61.12%，环比减少30.26%；归母净利润1.06 亿元，同比减少87.20%，环比减少65.05%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比减少88.65%，环比减少68.19%——我们认为公司业绩有所下降主要系：1）公司前期收到的重大订单去年同期交付较多，导致收入同比下降；2）截至2023H1 公司人员总数为5,237 人，员工规模较同比增长10%，导致相应的人力成本费用较去年同期增加；3）随着公司的部分研发中心、生产基地于2022 年下半年陆续投入运营，公司的运营费用及固定资产折旧较去年同期增加；4）公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，其中小分子制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务分别减少归属于上市公司股东的净利润约0.51亿元和0.41 亿元；此外公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润约0.12 亿元。具体来看，盈利能力方面，公司2023H1 毛利率46.99%，同比下降5.37pcts，其中临床后期及商业化业务同比下降2.31pcts，临床早期业务同比下降2.31pcts；公司2023H1 净利率15.32%，同比下降14.66pcts——2023H1 公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.95/+7.99/+6.14/-0.78pcts（共计变化+14.3pcts）。

    　　原料药CDMO 持续升级，新能力建设驶入快车道。分业务来看，2023H1 小分子原料药CDMO 业务实现营业收入22.92 亿元，同比下降41%。根据公司中报，小分子原料药CDMO 方面，2023H1 公司为全球约300 家客户提供服务，国内团队和美国J-STAR 团队共同服务客户超过20 家，引入国内外新客户46 家（美国区16 家，中国区27 家，欧洲区1 家，其他亚太区2 家）。从项目管线来看，公司已签订单项目数（不含J-STAR）469 个，同比增长约18%，公司实现交付项目数323 个，同比增长约30%，其中159 个项目处于临床前及临床一期，32个项目处于临床二期，45 个项目处于临床三期，5 个项目处于新药上市申请阶段，82 个项目处于上市阶段。公司引入订单新项目117 个（不含J-STAR），同比增长约4%。美国全资子公司J-STAR 实现营业收入1.25 亿元，同比下降约5%，并为公司国内团队带来24 个项目的引流。公司服务API 产品数106 个，同比增加13 个；API 产品实现收入2.10 亿元，同比增长6%。

    　　小分子制剂CDMO 方面，2023H1 公司制剂团队为65 个客户的98 个制剂项目提供服务，引入新客户超过20 家，新签制剂订单金额约0.81 亿元，同比增长约146%。同时，随着2022 年第四季度公司位于重庆两江新区的首个制剂工厂一期项目建成投用，公司已具备口服固体制剂、注射剂、高活等柔性、模块化的五条生产线，能够为客户提供从临床注册批到小规模商业化的生产服务。

    　　基因细胞治疗CDMO 方面，2023H1 博腾生物引入新客户23 家，新项目32 个，新签订单0.22 亿元，博腾生物服务项目成功申报4 个IND，含2 个海外申报，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。我们认为随着国内疫情管控放开后国际交流逐步恢复（上半年公司接待客户到访量达238 次，较　　2019 年同期大幅增长70%，创同期历史新高），公司将在全球范围内提供全类别、端到端的服务，满足不同客户不同类型的需求。

    　　研发/生产/技术能力不断夯实，全球化布局奠定成长基石。公司拥有从研发技术到生产的系统性能力，实现项目从研发到生产的无缝衔接和高效交付，2023H1公司在中美两地拥有研发技术人员1,579 人，其中美国团队128 人，中国团队1,451 人。公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9 个研发中心（场地），业务涵盖小分子原料药CDMO、小分子制剂CDMO、基因细胞治疗CDMO、合成大分子CDMO、生物大分子CDMO 五大类型。

    　　产能建设方面，根据公司中报，2023H1 公司位于上海闵行区的研发中心完工投入使用，该研发中心具备合成、分析、技术平台及合成大分子设施，能够为全球制药企业和新药研发机构提供从小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成、分析研发等服务。此外公司已为3 个客户的5 个项目提供合成大分子服务。根据公司2023 年中报，公司在上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，预计将于2023Q3 投用，届时将能够为客户提供ADC、抗体等CDMO 服务。在欧美地区，公司位于美国新泽西的结晶和制剂实验室基本建设完毕，预计2023 年9 月投用；位于斯洛文尼亚的小分子原料药CDMO 研发生产基地也在按计划推进建设，研发实验室预计将在2023 年4 季度投入使用。

    　　此外，公司重视全球化、多场地布局，为全球客户提供研发生产解决方案，2023H1 公司海外收入19.89 亿元，同比减少42.36%，毛利率53.31%，同比下降2.91pcts；国内收入3.50 亿元，同比增长49.25%，毛利率11.08%，同比提升19.17pcts。截至2023H1，J-STAR 已在美国新泽西拥有2 个研发场地，能够承接临床早期原料药CRO 及制剂服务，同时扩建的药物结晶和制剂研发实验室也将于2023 年投用，将进一步提升公司在北美地区的服务能力。同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，将能够为客户提供本地化供应的第二选择，提升公司的海外市场竞争力。我们认为，资本投入计划和项目储备，结合公司报告期末固定资产等财务指标的大幅度增加，公司业绩未来持续成长可期——报告期末，公司固定资产26.16 亿元，同比增长34.30%；在建工程7.77亿元，同比增长21.34%。

    　　风险因素：服务的创新药退市或被大规模召回以及终端市场需求波动风险；固定资产折旧大幅增加而导致利润下滑；环保安全事故影响公司生产经营状况的风险；汇率波动风险；新业务投资发展不及预期对公司盈利水平带来负面影响的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司仍处于能力建设阶段，大订单的影响将逐步出清，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.22/1.15/1.45 元（原预测为1.69/1.48/1.93 元），现价对应PE 分别为20X/21X/17X，参考可比公司（药明生物、康龙化成、药明康德及凯莱英）2023 年平均26 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司随着CMO/CDMO 市场的不断扩容，新兴业务的不断布局和项目管线漏斗模型的持续建设，有望逐渐带来新的业务增量，我们给予公司2023 年28 倍PE 估值，对应目标价34 元，维持“买入”评级。