收入增长良好，维持增持评级

    公司发布年报，2021 年收入26.09 亿元，同比增长29.8%；归母净利3.45亿元，同比增长 14.42%；扣非净利2.36 亿元，同比下降8.64%，经营性净现金流0.76 亿元，同比下降82.99%，主要由于公司新增3.3 亿元应收票据及员工薪酬增加。21Q4 单季度收入13.77 亿元，同比增长29.03%，归母净利润3.75 亿元，同比增长21.31%，扣非归母净利2.86 亿元，同比下降2.03%，符合业绩预告预期。我们看好公司在技术、客户资源上的深厚积累，预计2022-2024 年归母净利润分别为4.59/5.98/7.93 亿元（前值22/23年净利润5.47/7.41 亿元），采用PE 估值，参考可比公司Wind 一致预期平均24.9 倍22PE，考虑到公司进入渠道转型期，给予公司22 年30 倍PE，目标价17.24 元（前值：25.20 元），维持增持评级。

    21 年毛利率主要受成本核算方式变更影响

    2021 年公司销售毛利率为61.39%，同比下滑9.04pct，主要是由于公司对于部分人员的成本核算由费用调整至项目成本。从分产品来看，安全产品营收16.02 亿，同比增长19.48%，毛利率67.78%，同比下降2.56pct；安全服务营收7.41 亿，同比增长15.24%，毛利率62.23%，同比下降10.91pct；第三方产品和服务业务营收2.64 亿，同比增长974.61%，毛利率为20.29%，同比提升15.34pct。从分行业来看，来自运营商/政府及其他/能源及企业/金融的收入分别增长38.46/37.70/35.86/0.75% ， 毛利率分别下滑11.03/9.82/6.36/8.76pct 至57.09/62.42/64.14/60.94%。

    渠道战略稳步推进，21 年跟随行业趋势加大人员投入2021 年公司直销和渠道分别占比32.08%和67.92%，其中渠道占比同比提升2.86pct。 2021 年公司扣非利润下滑主要由于人员投入加大。费用方面，公司2021 年销售/管理/研发费用率分别为27.3/6.35/19.29%，同比变动-3.09/-0.49/+1.62pct，研发费用上升主要是职工薪酬和股权支付费用增加所致。2021 年末员工总数为4422 人，同比增加1020 人，是公司上市后人员增长最快的一年。我们看到，网络安全行业公司21 年均出现了大规模人员扩张的现象，一方面是因为对行业未来需求比较乐观，另一方面也是为了持续加大自身的产品竞争优势。

    预告22Q1 营收快速增长，利润端压力有望下半年缓解22Q1 预告营收3.18 亿至3.32 亿，同比增长31.11%至36.89%，归母净利润为亏损1.1 亿至1.3 亿元，亏损同比扩大143%-187%。我们预计22 年下半年，公司利润端的压力会逐步减少，净利润水平有望有所恢复。

    风险提示：网络安全政策不及预期；宏观经济下行。