宏观因素限制利润承压，看好23 年盈利能力修复

    绿盟科技发布年报，2022 年实现营收26.29 亿元（yoy+0.76%），归母净利2837 万元（yoy-91.77%），扣非净利1093 万元（yoy-95.37%）。其中Q4实现营收12.41 亿元（yoy-9.87%，qoq+124.30%），归母净利2.82 亿元（yoy-24.68%，qoq+834.89%）。考虑到宏观因素不利影响逐步消除，我们认为公司盈利能力有望修复，预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.48、0.67、0.91 元。参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为30.2 倍，考虑公司进入渠道转型期，给予公司23 年33 倍PE，目标价15.84 元（前值14.77 元），维持“增持”评级。

    　　大力建设人才团队，业绩回报存在滞后性

    　　2022 年公司整体毛利率为62.28%，同比增长0.89pct，销售/管理/研发费率分别为33.29%/7.12%/22.78%，同比提升5.99/0.77/3.49pct。22 年末公司人员数量为4,836 人，同比增长9.36%，其中研发人员数量1534 人，同比增长24%。报告期内公司毛利率稳步提升，期间费用方面，加强渠道建设与客户结构向能源行业转移等因素致销售费用短期承压，叠加公司注重产品创新，扩大研发团队规模，综合导致表观盈利能力受限。考虑到公司渠道转型与超前研发投入的业绩回报存在滞后性，看好公司后续盈利能力回升。

    　　核心赛道+新兴赛道同步发力，成立孵化中心抢占市场先机公司以“智慧场景3.0”为理念，以传统安全业务为基石，在核心与新兴赛道不断创新，22 年共发布或升级六十多款产品。22 年公司数据安全、云计算安全、工业互联网安全等核心赛道产品订单分别为2.51/3.95/0.78 亿元，同比增长45%/75%/20%。同时公司成立孵化中心，聚焦车联网安全、隐私计算、卫星互联网、内生安全等战略技术领域，加速研究落地。考虑到公司积极进行产品研发与渠道建设，看好公司在新兴赛道的卡位与盈利能力。

    　　23Q1 恢复有限，AI 有望打开业务空间

    　　公司23Q1 实现营业收入3.29 亿元，同增0.77%；归母净利-1.81 亿元，亏损同比扩大57.14%；扣非净利-1.88 亿元，亏损同比扩大64.00%；经营性现金流-1.52 亿元，22 年同期为0.13 亿元，主要受宏观经济状况影响，客户回款周期延长所致。受营收增速有限，22 年高费用投入延续的影响，表观获利能力仍然有限。报告期内，公司在AI 技术革命浪潮下迎来新机遇，参与编写中国信通院《人工智能研发运营体系（MLOps）实践指南（2023年）》；并将在今年第三季度发布基于类 GPT 技术的智能安全服务机器人，叠加传统安全业务的深厚积累，业务空间有望进一步打开。

    　　风险提示：网络安全政策不及预期，宏观经济下行。