费用端控制使得业绩有所改善。公司前三季度实现营收12.80 亿元（+0.47%），归母利润-1.96 亿元（+39.85%），扣非净利-2.11 亿元（+38.30%）。其中Q3 单季度实现营收4.79 亿元（+1.22%），归母利润-0.25 亿元（+65.54%），扣非净利-0.28亿元（+63.75%）。费用端管控成效显著，前三季度费用率80.95%（-7.5pct）。我们认为公司经营端将继续降本增效，未来业绩端将持续改善。

    　　战略聚焦AI 与数据安全，提升产品竞争优势。公司以“3+3+X+Y”战略为指引，聚焦AI 安全与数据安全双轮驱动，形成差异化竞争力。在AI 安全领域，公司通过迭代风云卫AI 安全能力平台，构建多智能体安全应用中心，针对AI 模型研判难题提出创新解决方案。同时推出的AI-Scan 大模型风险评估产品，利用AI 技术提升漏洞检测与威胁研判效率，已在政府、金融等领域落地标杆项目。技术赋能显著提升产品效能，为业务增长夯实基础。

    　　探索新领域，培育未来营收增长点。公司积极布局新兴安全场景，在APT 追踪取证、云上攻防、无人机新型对抗及车联网靶场等领域取得技术突破，积累了独特的解决方案能力。其中车联网靶场业务已完成关键技术验证，为未来规模化应用奠定基础。在深化云原生安全、隐私计算等研究，完善产品矩阵以满足多元化云上安全需求。这些新兴领域的持续突破有望为公司打开了新的增长空间，形成长期发展潜力。

    　　调整收入增速、毛利率和费用率水平， 我们预测公司25-27 年收入分别为24.02/25.46/28.57 亿元（原预测25-26 年收入为21.69/23.95 亿元）。考虑到目前已处于25 年底，参考可比公司给予公司26 年3 倍PS，对应目标价为9.42 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　网络安全市场竞争加剧；政策落地不及预期；订单获取不及预期风险；费用控制不及预期风险；现金流恶化风险。