公司发布2025 年年度报告，实现营业收入25.41 亿元，同比增长7.78%，在行业需求阶段性放缓背景下展现强劲韧性，实现归母净利润-0.45 亿元，同比减亏87.60%，符合公司此前业绩预告。其中，25Q4 营业收入12.61亿元，同比增长16.37%，归母净利润1.51 亿元，24Q4 为亏损0.39 亿元。

    　　营收增长主要得益于公司聚焦“3+3+X+Y”价值行业与客户，组织型销售体系落地见效，安全服务与新兴业务拉动明显。费用端优化初见成效，亏损收窄验证经营质量提升，合同负债同比提升，订单储备充足，为后续收入确认与盈利修复奠定坚实基础。我们认为公司基本面拐点已现，维持增持评级。

    　　费用管控成果显著，现金流持续改善

    　　2025 年公司全年毛利率为53.88%，同比基本持平。费用管控成效显著，2025 年销售费用、管理费用、研发费用同比分别下降10.92%、17.62%、8.98%，销售/管理/研发费率分别为26.99%/6.48%/21.79%，同比下降5.66/2.00/4.01pct。2025 年经营性现金流2.16 亿元，同比大增58.61%，回款能力与造血功能显著增强。货币资金与理财储备充裕，短期借款稳步下降，财务风险可控。

    　　业务结构持续优化，新兴产品加速放量

    　　公司业务结构加速向高价值、服务化转型。25 年安全服务收入9.97 亿元，同比大增15.34%，占比提升至39.24%；安全产品收入11.56 亿元，同比稳增1.60%，基础盘稳固；第三方产品与服务3.83 亿元，同比增长8.06%。

    　　新兴赛道表现亮眼，AI 安全相关订单额达1.45 亿元，数据安全、云安全、车联网安全、工业互联网安全等高景气领域快速突破。区域结构持续优化，西部、北部区域收入分别增长22.27%、24.79%，海外收入增长32.40%，全球化布局提速。客户结构聚焦“3+3+X+Y”价值行业与大客户，能源及企业板块收入大增39.21%，运营商、金融板块保持稳定，政府板块逐步回暖，业务均衡发展抗风险能力增强。

    　　AI 安全与数据安全双轮驱动，产品与技术壁垒持续加固公司坚定以AI 安全、数据安全、实战攻防为核心战略，技术与产品迭代加速。AI 安全方面，构建 “AI 赋能安全 + AI 自身安全” 双轮格局，风云卫 AI 安全平台实现告警降噪超 95%，自动化处置率超 40%；风云卫大模型安全防护体系通过国家网信办算法备案，满足政务、金融、运营商等高合规场景要求，覆盖全生命周期防护，市场领先。数据安全领域，以可信连接器、可信数据空间为核心，打造数据要素安全底座，深度参与行业标准制定，信创全栈适配完成。实战攻防层面，AI 渗透系统将 0day 挖掘时长压缩至小时级，应急响应效率提升数十倍。全年新增多项专利与软著，多款产品入选 Gartner、IDC 权威报告，技术代差优势巩固，长期成长动能充足。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2026-28 年收入分别为28.45/31.87/35.72 亿元（前值26-27 年为31.15/35.90 亿元，分别下调8.65%/11.22%，考虑客户需求释放节奏，下调安全产品收入增速），归母净利润分别为1.33/1.83/2.42 亿元（前值26-27年为1.88/2.50 亿元，分别下调29.37%/26.82%，主要是由于下调收入增速、考虑部分项目周期拉长，下调安全服务毛利率）。参考可比公司Wind 一致预测均值2.9 倍26PS，给予公司2.9 倍26PS，目标价10.18 元（前值11.18元，对应3.3x 25PS，可比均值3.3x）。

    　　风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。