公司简介：公司成立于2006 年，公司主营产品为装配式新型墙体材料、内外装饰材料、园林景观材料以及集成房屋等。公司于2020 年完成股权转让，实际控制人由孙志强变成中国中铁，持股比例为26.51%。2019 年，公司收入结构中集成房屋、贸易和集成房屋部品部件占比分别为59%、33%和7%，毛利结构中三者的占比分别为93%、1%和5%。

    　　装配式建筑行业：政策支持，行业处于高增长期

    　　装配式建筑节省人工、工期短，但造价较贵。较高的造价是制约装配式建筑发展的主要原因之一。装配式钢结构住宅的单位造价高于装配式混凝土；伴随PC 率的提升，单位造价上升，单位面积人工费下降，人工费占总建安费用比例下降。《装配式混凝土建筑建安工程造价研究》中披露了装配式建筑的三个案例：长沙麓谷小镇项目装配式的造价可与传统造价持平；肥市湖畔新城项目装配式的造价较传统造价高7~8%；合肥市政务中心停车综合楼项目装配式造价增加267 元/平米，但节省财务费用，呈现经济性。

    　　政策支持装配式建筑发展，2020/2025 年装配式建筑占比分别达到15%/30%。装配式建筑十三五目标：到2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%以上，积极推进地区达到15%以上。2016 年2 月发布的《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》提出：力争用10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。部分省份设定了更高的渗透率目标。各地装配式支持政策包括：财政奖励、税收优惠、金融服务、面积奖励、优先安排建设用地等。

    　　装配式建筑目前处于快速发展期。2019 年装配式建筑新开工面积为4.2亿平方米，较去年增长44.64%，四年以来复合增长率达到38.38%，同时渗透率达到13.4%。从近三年的统计情况上来看，重点推进地区新开工装配式建筑面积分别为7511 万平方米、13538 万平方米、19678 万平方米，占全国的比例分别为47.2%、46.8%、47.1%。2019 年新开工装配式建筑中，商品住房为1.7 亿平方米，保障性住房0.6 亿平方米，公共建筑0.9 亿平方米，分别占新开工装配式建筑的40.7%、14%和21%。据统计，2019 年我国拥有预制混凝土构配件生产线2483 条，设计产能1.62 亿平方米；钢结构构件生产线2548条，设计产能5423 万吨。新开工装配化装修建筑面积由2018 年的699万平方米增长为2019 年的4529 万平方米。

    　　装配式建筑评价标准明确装配率不低于50%。《工业化建筑评价标准》废止，2018 年2 月《装配式建筑评价标准》实施。装配式建筑应同时满足下列要求：主体结构部分的评价分值不低于20 分；围护墙和内隔墙部分的评价分值不低于10 分；采用全装修；装配率不低于50%。

    　　公司业务：控股股东变为中国中铁，技术、拿单能力强劲

    　　公司主要产品包括装配式建筑部件、集成房屋两大类,产业链齐全。2019年，公司收入结构中集成房屋、贸易和集成房屋部品部件占比分别为59%、33%和7%，毛利结构中三者的占比分别为93%、1%和5%。

    　　江苏宿迁生产基地2019 年上半年顺利投产，完善产能布局。江苏宿迁生产基地总投资为55,826.76 万元，其中募集资金投入45,000 万元，全部募集资金全部用于该项目投资。该项目形成年产40 万平方米无机集料阻燃木塑复合墙板、60 万平方米纤维增强水泥复合墙板、200 万平方米外墙板、1.5 万吨木塑装饰材料、1 万吨钢结构和50 万平方米装配式建筑其他部品部件的生产能力。据统计，宿迁基地2019 年实现营业收入27,892.47 万元，占公司2019 年营业收入的29.23%。根据2017 年12 月配股说明书披露的信息，本项目实施完成后，达产年可实现销售收入38,389.74 万元，利润总额6,688.82 万元，净利润5,016.62 万元；项目投产后第一年实现设计产能的60%，第二年实现设计产能的80%，第三年达产。公司目前业务范围涉及北京、江苏、新疆、山东等地，江苏宿迁生产基地的投产标志着公司制造能力的进一步增强。

    　　技术能力强劲，参与主编行业标准，是住建部认定的第一批装配式建筑产业基地。2019 年公司主编的《建筑用无机集料阻燃木塑复合墙板应用技术规程》（CECS286 ） 和参编的《装配式钢结构建筑技术标准》

    　　（GB/T51232）被北京市住建委收纳于《北京市绿色建筑和装配式建筑适用技术推广目录（2019）。公司既生产装配式建筑部品部件同时可以提供综合解决方案,是住建部认定的第一批装配式建筑产业基地。

    　　拿单能力较强，获得雄安新区、乡村振兴订单。2019 年国务院政府工作报告中提到，扎实推进乡村建设。科学编制和实施建设规划，大力改善生产生活条件。继续推进农村危房改造。2019 年公司承接的乡村振兴及厕所革命项目收入20,667.61 万元，占2019 年营业收入总额的21.66%。公司承接雄安新区建设项目，其中雄安新区建设者之家一号营地项目仅仅8天内就已完成1.6 万平方米的装配式钢结构工程。

    　　控股股东变为中国中铁，有望实现业务协同。2020 年7 月14 日，控制权变更之协议转让的标的股份已完成过户登记手续，公司控股股东变更为中国中铁。2020 年8 月1 日，公司公告拟变更公司简称为中铁装配。

    　　中铁装配目前估值高于可比公司平均水平。从可比公司估值情况来看，中铁装配2020~2021 年PE 分别为61、46 倍，均高于可比公司平均水平。

    　　投资建议：首次给予增持评级。预计公司2020~2022 年归母净利润分别达到0.82、1.08、1.43 亿元，同比增长22%、32%、32%，对应市盈率61、46、35倍。装配式建筑行业目前政策支持，行业处于高增长期。公司江苏宿迁生产基地2019 年上半年顺利投产，完善产能布局。公司技术、拿单能力强劲；在控股股东变为中国中铁后，有望实现业务协同。

    　　风险提示：装配式建筑行业政策支持力度低于预期；行业竞争加剧；装配式建筑下游需求低于预期；原材料成本增长高于预期；中国中铁给公司带来的业务支持低于预期；坏账等资产减值损失或加剧等。