4Q20&1Q21 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2020 年年报和2021 年一季报，业绩基本符合我们此前的预期。2020 年全年实现营收74.76 亿元，同比增长5.34%；归母净利润9.13 亿元，同比增长10.71%。其中4Q20 单季度营收17.55亿元，同比增长2.27%，环比增长0.38%；归母净利润2.31 亿元，环比持平。1Q21 公司实现营收19.60 亿元，同比下滑18.82%，主要由于无双科技1Q20 新增大订单导致高基数；实现归母净利润2.24 亿元，同比增长1.38%，环比下降2.78%。

    　　整体毛利率同比提升，经营活动净现金流同比增长。4Q20/1Q21整体毛利率分别为25.3%/19.9%，同比均有增长，我们认为毛利率的环比波动主要由于返点结算导致的季节性，同比增长则主要由于IDC 业务占收比的提升。同时，公司优化经营效率，期间费用率水平保持平稳。4Q20/1Q21 经营活动净现金流分别同比增长1.50%/42.68%，现金流水平稳定。

    　　发展趋势

    　　IDC 业务2020 全年营收、毛利率均平稳增长。2020 年公司IDC 及其增值服务实现营收16.68 亿元，同比增长6.85%，毛利率54.85%，同比基本持平。公司公布IDC 业务1Q21 营收为4.13 亿元，我们估测相比去年同期持平。公司IDC 业务在2020 年疫情的大环境下，建设端和销售端均面临掣肘，部分线下经济活动关联度较高的客户暂停机柜使用，导致业务增长短期停滞。展望未来，我们认为IDC 业务的复苏节奏是核心问题。

    　　我们预计公司未来2 年有望进入机柜释放期，有望自3Q21 业绩开始体现。公司披露的近两年主要的新释放机柜资源包括：1）房山二期：约5000 个机柜，目前正在土建验收，公司计划下半年开始机电建设，预计2022 年中实现全双路供电；2）燕郊三期&四期：

    　　约2.5 万个机柜，目前其中的两栋数据中心正在机电建设，预计2021 年年中交付；3）上海嘉定二期：预计今年8 月完成机电建设并开始客户调试。结合其他数据中心扩容、上架率爬坡等因素，我们预计公司2021 年内新销售机柜数量约为6 千个。此外，由于当地能耗指标收紧，公司停止了昆山数据中心项目；但新增了杭州钱塘项目（计划建设1 万个机柜），已获得能耗指标。

    　　盈利预测与估值

    　　由于1Q21 费用率水平略高于我们此前预期，我们下调2021/2022年净利润6.2%/7.7%至10.15 亿元/13.02 亿元。当前股价对应2021/2022 年26.6 倍/20.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下修，我们下调目标价21.3%至23.00 元对应35.0倍2021 年市盈率和27.3 倍2022 年市盈率，较当前股价有31.4%的上行空间。

    　　风险

    　　电力扩容进度不及预期；IDC 价格竞争激烈