业绩符合预期，运营收入占比提升。公司2019 年实现营业收入41.7 亿元，yoy 为4.1%，归母净利润3.3 亿元，yoy16.3%，业绩符合预期，增长主要来自工程项目稳步推进、运营项目陆续投产运营。分业务看，水务运营业务收入13.8 亿，yoy16.3%，占比33.1%（+3.5pct），运营收入占比进一步提升；环境工程EPC 业务收入26.0 亿，yoy-1.9%；污水处理设备业务收入1.8 亿，yoy8.2%。因疫情影响复工进度，2020Q1 公司营业收入6.5 亿元，yoy-5.5%，实现归母净利润0.5 亿元，yoy-19.8%，但随着市场订单拓展、在手项目投产、公司各项业务逐步恢复正常状态，加之公司经营质量的提升，我们认为未来业绩将维持稳健增长态势。

    毛利率显著提升，财务费用增加。公司2019 年毛利率24.9%（+2.9pct）、净利率8.3%（+0.5pct），盈利指标提升源于高毛利的运营业务占比上升。公司2019 年管理费用率3.5%（持平）、销售费用率2.8%（-0.1pct）、财务费用率6.7%（+1.9pct），主要是融资规模增加带来利息支出增长。公司经营活动现金流量净额8.1 亿元，yoy7.6%；资产负债率74.1%，较2018年则下降0.6pct，主要是2019 年7 月完成非公开发行。

    在手订单充沛，融资好转项目望加速。公司2019 年环保工程类订单新增30.4亿元，上年新增27.8 亿元；期末在手订单39.3 亿元，上年期末46.3 亿元；特许经营类订单新增6.2 亿元，上年期末新增48.8 亿元，未完成投资订单27.6 亿元，上年同期59.6 亿元，投资经营类订单减少，一是上年同期公司中标合肥市小仓房污水处理项目，订单金额11.2 亿元较大；二是公司控制新增投资规模，未来更注重托管类轻资产模式。目前公司储备订单仍然充足，随着2019 年下半年融资好转、定增补充流动资金，在手项目望加速。

    中节能入主，期待协同效应。公司此前公告，中节能将增持到持有23.7%股份，并成为第一大股东，同时三峡集团以11.6%的持股比例位列第二大股东。国祯的融资成本望降低，同时，借助央企资源，能更好介入到长江流域大保护，并已经获得六安市城区水环境PPP、亳州市利辛县污水厂PPP 等项目，未来更多项目值得期待。此外，大股东中节能集团水务资产充足，公司作为深耕22 年的污水处理运营商，运营实力突出，未来的协同效应值得期待。

    投资建议：公司作为治水翘楚，运营实力突出、订单充足，未来借助中节能与三峡集团的股东背景，融资成本望下降且订单、产业整合均值得期待。预计公司20-22 年归母净利润分别为3.8/4.5/5.7 亿， EPS 分别为0.55/0.67/0.83 元，对应PE 为18.7/15.5/12.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：工程订单拓展不及预期、运营产能投运不及预期