事件：中来股份发布2018 年年报，报告期内，公司实现营收26.92亿元，同比下滑16.99%；实现归母净利润1.26 亿元，同比下滑51.37%；实现扣非后归母净利润0.70 亿元，同比下滑68.73%；另外，公司以未分配利润每10 股派发现金股利4.00 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增5 股。同时，公司预计2019 年Q1 实现归母净利润2300-2700 万元，同比增长3.13%-21.07%。

    受光伏新政影响，整体业绩有所下滑：受531 光伏新政影响，2018年公司主要产品背膜销量及价格均有所下滑，单晶电池销量也有所下滑：1）背膜业务销量8601 万平方米，同比下滑15%，收入12.85 亿元，同比下滑28.42%，毛利率24.45%，同比下降5.88%；2）电池及组件业务销量542MW，同比下滑11.87%，收入13.48 亿元，同比下滑6.41%，毛利率18.82%，同比增长3.34%。公司整体净利润降幅高于收入降幅，主要是因为背膜业务毛利率同比下滑较多，且电池及组件业务毛利率较低，拉低公司综合毛利率；同时，公司为应收账款、存货、长期应收款等资产计提减值准备共计6027 万元。

    持续加大研发投入，背膜新产品取得突破：根据公告，公司是全球最大的太阳能电池背膜供应商，市场占有率位居全球第一，可满足客户全系列背膜的即时供应，累计背膜出货量超4 亿平方米，与杜邦、大金等国际一流公司长期战略合作。2018 年受531 光伏新政影响，国内光伏新增装机44.26GW，同比下滑16.5%，公司背膜销量、价格和毛利率均有所下滑。但公司对背膜业务持续加大研发投入，创新性的开发了透明背膜及功率增益透明网格背膜，大大的提高了组件CTM值，可增加组件功率达5W—6W，目前两款新产品均已投产并实现部分订单收入。

    继续加码N 型双面电池，性价比有望持续提升：全资子公司泰州中来致力于N 型单晶双面太阳能电池的研发及产业化，2018 年公司进一步加大了N 型单晶电池的研发力度，研发费用累计投入人民币6106万元，较上年同期增加5.89%。持续的研发投入带来的是公司N 型双面电池性价比的持续提升，N-TOPCon 电池试量产转换效率已达到22.5%，成本持续下滑，毛利率稳步提升至18.82%。目前公司具备N型单晶双面电池1.3GW，在建产能0.7GW，报告期内公司通过发行可转换公司债券募集资金人民币10 亿元投资建设“年产1.5GW N 型单晶双面TOPCon 电池项目”，继续加码N 型单晶双面高效电池。客户拓展方面，公司的高效电池已已进入多家大型企业的电池及组件供应商名单，产品获得市场认可。随着后续产能的陆续释放，公司的N 型双面高效电池成本有望进一步下降，性价比优势将会更加凸显。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为2.89 亿元、4.47 亿元和6.84 亿元，对应EPS 分别为1.2 元、1.85 元和2.84 元。

    维持买入-A 的投资评级，目标价27 元。

    风险提示：光伏装机需求低于预期，募投电池项目投产进度低于预期等。