21年业绩承 压，22Q1毛利率明显改善公司发布2021年年报与2022年一季报：2021年公司实现营收58.20亿元，同比+14%；归母净利润-3.13亿元，同比-424%；扣非后归母净利润-3.66亿元，同比-256%。2022Q1公司实现营收20.09亿元，同比+78%；归母净利润0.89亿元，同比+648%；扣非后归母净利润0.78亿元，同比+1302%。22Q1毛利率18.19%，同比增长+9.93pct，环比增长+4.70pct，毛利率同比环比均大幅提升，盈利能力明显改善。

    电池业务亏损拖累公司业绩

    低价海外订单、原材料及海运费增加以及资产减值计提是公司21年亏损主要原因。21年公司电池及组件业务销售量合计1997.91MW（其中对第三方销售为993.75MW），确认营业收入16.60亿元，同比-32.05%；毛利率-4.30%，同比-13.27%。21年初公司签订了较多低价海外订单，叠加21年原材料、海运费价格大涨，且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导，导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。

    同时，由于21年第四季度开始，158尺寸产品出货量占比显著降低至0.56%，公司预计未来该产品市占率将进一步缩小，因此对该部分产线设备计提资产减值准备，计提金额约3.3亿元。

    TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能。公司N型TOPCon2.0技术已于21年量产，正在推进TOPCon3.0技术研发，3.0将侧重在降本工艺技术。公司未来电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。

    背板销量稳步提升

    背板业务21 年营收18.51 亿元，同比+36.59%；毛利率21.06%，同比-4.06%。21 年背板总体出货量达1.68 亿平米，同比+30.67%。由于K 膜背板原材料PVDF 价格大幅上涨，公司FFC 涂覆型背板无需使用PVDF 因此销量稳步提升，21 年FFC 单品出货量同比增加约170%。

    公司背板业务在2021 年通过技改、工艺改进方式扩充年产能约3000万平米，至21 年末拥有产能1.7 亿平方米，对应可约40GW 组件，公司规划至25 年期间每年扩充产能5000 万平以上，预计背板总产能将于25 年增长至约3.7 亿平米。

    户用业务顺利推进

    光伏系统业务21 年营收22.07 亿元，同比+88.62%毛利率15.34%，同比-10.88%。公司21 年调整户用业务模式，与国电投合资设立上海源烨共同开发户用光伏业务，由中来民生向上海源烨提供EPC 服务，该业务模式虽然毛利率水平远低于赊销模式，但是公司可以以轻资产方式运营，对公司减少资金占用、缓解资金压力有积极作用。公司子公司中来民生与上海源烨已经建档电站容量1067MW，开工电站容量995.6MW，已经验收交付666.46MW。

    盈利预测与投资建议

    公司业绩反弹，业务有望迎来多点开花。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为150.80、225.51、305.46 亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06 亿 元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应22-24 年PE 分别为20、10、7 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险；