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    公司发布2021 年年报以及2022 年一季报， 2021 全年公司实现营业收入58.2 亿元，同比+14.45%，实现归母净利润-3.13 亿元，同比由盈转亏；2022Q1，公司实现营业收入20.09 亿元，同比+77.63%，实现归母净利润8869.52 万元，同比+647.69%。

    简评

    2021 年公司实现归母净利润-3.13 亿元，2020 年同期盈利9665.84 万元。

    公司业绩亏损的主要原因在于：（1）2021 年硅料价格暴涨，公司如约履行2020 年底、2021 年初签订的海外低价订单，致使电池组件业务亏损；（2）旧产线减值计提，公司原有2.1GW 电池片产线均为166 规格产线，伴随大尺寸电池片的技术迭代，相关资产涉及资产减值以及公司电站计提减值；此外，公司计提信用减值近6000 万元。

    背板业务2022 年出货及盈利情况表现出良好的发展态势。2021 年公司背板出货1.68 亿平方米，同比增长30.67%，实现营业收入18.51 亿元，同比增长36.59%，业务发展态势良好，背板业务实现毛利率21.06%。

    2022Q1，由于组件企业开工率良好，预计公司背板业务出货态势良好，伴随公司高毛利产品透明背板、双面涂覆型产品占比的增加，预计背板业务2022 年将迎来量利双升。公司计划至2025 年，每年新增至少5000万平方米以上背板产能，争取透明背板市场占有率30%以上。

    分布式业务扎实推进，预计2022 年业务体量有望达2GW。2021 年公司分布式业务验收交付666.46MW，当年已经立项建档电站容量1,067MW，已经开工电站容量995.60MW。根据约定，中来民生2022 年起的四年将优先向上海源烨提供每年不少于1.5GW 户用分布式EPC 服务，我们预计2022 年公司分布式业务体量有望达2GW。

    电池组件业务方面，低价订单执行进入尾声，盈利能力好转。2021 年，公司电池组件业务实现销售量993.75MW，由于2021 年硅料价格、海运价格暴涨，公司电池组件业务2021 年亏损，毛利率-4.30%；2022Q1，伴随低价组件订单履约进入尾声，泰州1.5GW 新电池片产能逐步投产，预计2022Q1 公司盈利能力有所好转。公司目前N 型TOPCon 电池产能累计投建达3.6GW， 2021 年6 月启动了“年产16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期 8GW 建设，布局山西基地。

    公司营收体量大幅增长，规模化优势显著，四费收入占比下降2pct。2022 年一季度，公司营收同比增长78%，收入体量的大幅提升为公司带来了较强的规模化优势，公司四费占比从2020、2021 年的8.6%下降至6.6%，规模化效应开始体现。

    盈利预测及投资建议：我们预计2022-2024 年公司实现营业收入165.85、207.80、307.60 亿元，实现归母净利分别为6.75、9.22、12.34 亿元，EPS 分别为0.62、0.85、1.13 元/股，对应当前PE 估值为18.41、13.47、10.07 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：上游原材料价格大幅波动；光伏新增装机需求不及预期；项目建设进度不及预期；宏观经济波动。